美股晶片巨頭突遭“空襲”。隔夜美股市場，三大指數集體跳水，全線收跌，其中美國晶片巨頭邁威爾科技股價盤中一度暴跌超10%。消息面上，Benchmark分析師 Cody Acree 宣佈將其股票評級從“買入”下調至“持有”，並表示，“高度確信”邁威爾科技在亞馬遜AI晶片的設計業務上輸給了競爭對手。值得注意的是，針對美股市場後市，多家華爾街機構發出了悲觀展望。其中，摩根大通策略師警告稱，美股最近的漲勢可能因投資者獲利了結而陷入停滯。華爾街長期多頭、投資諮詢公司Yardeni Research建議，現在應低配美股“科技七巨頭”，預測其未來盈利增長趨勢將發生變化。晶片巨頭大跳水美東時間12月9日，美股開盤後，邁威爾科技（Marvell Technology）股價直線跳水，盤中一度暴跌超10%，隨後跌幅有所縮小，最終收跌6.99%，總市值報780.25億美元（約合人民幣5517億元）。消息面上，Benchmark分析師 Cody Acree 宣佈將邁威爾科技的股票評級從“買入”下調至“持有”，並取消了該公司對該股票的目標價格。這家投資公司表示，他們“高度確信”邁威爾科技在亞馬遜AI晶片的設計業務上輸給了競爭對手。Cody Acree在致客戶的報告中寫道：“在最近的矽谷之旅中，我們進行了為期兩天的深入行業會議。鑑於我們現在高度確信，邁威爾科技已將亞馬遜的AI晶片Trainium 3和Trainium 4設計拱手讓給了其競爭對手 Alchip，我們將邁威爾科技的評級從‘買入’下調至‘持有’。”Cody Acree認為，這是邁威爾科技預計XPU增長在2026年放緩至僅20%的主要因素。XPU是專用的高性能處理單元，例如AI加速器。Cody Acree進一步表示，邁威爾科技的評級下調可能會引起“爭議”，尤其是在邁威爾科技最近一次財報電話會議上表示，其最大的XPU客戶亞馬遜的收入不會出現“空檔期”。另據The Information此前報導，微軟正在與博通公司商討設計未來的定製晶片，這將標誌著微軟與邁威爾科技的聯盟關係破裂。受此消息刺激，博通股價大幅飆漲，周一盤中一度大漲超4%，再度創出歷史新高，總市值升至1.89兆美元。值得注意的是，儘管面對一系列利空消息，摩根大通分析師哈蘭·蘇爾仍重申對邁威爾科技股票的“增持”評級，目標價為130美元。他在一份客戶報告中稱，關於邁威爾科技可能失去亞馬遜、微軟晶片設計業務的消息都是“噪音”。他強調，邁威爾科技與這兩家客戶的定製晶片項目“依然穩固”。美股全線下挫美股整體市場方面，三大指數集體跳水，截至收盤，道指跌0.45%，納指跌0.14%，標普500指數跌0.35%。美股大型科技股大多下挫，特斯拉大跌超3%，摩根士丹利分析師Andrew Percoco宣佈下調該公司的投資評級，認為特斯拉目前的估值已經不足以支撐“買入”評級，並預期該股將在2026年持續處於“波動的交易環境”。另外，Google大跌超2%，亞馬遜跌超1%，Meta跌近1%，蘋果跌0.32%；輝達、微軟漲超1%。值得注意的是，近期，多位華爾街大佬對美股後市發出了危險警告。美東時間12月8日，橋水基金創始人瑞·達利歐警告稱，由於多種力量交織，全球經濟在短期內正走向不確定的未來，並重申他對市場處於泡沫狀態的擔憂。達利歐表示：“我們在多個方面看到市場出現裂痕，包括私募股權、風險投資、需要再融資的債務等。我認為，從幾乎所有衡量標準來看，我們正處於泡沫之中。”達利歐重申，他認為AI的上漲處於泡沫區間，但建議投資者不必僅因為估值過高就急著退出。與此同時，摩根大通策略師警告稱，美股最近的漲勢可能因投資者獲利了結而陷入停滯。投資者可能更傾向於在年底鎖定收益，而不是增加方向性敞口。Mislav Matejka帶領的團隊在一份報告中寫道。“當前降息預期已完全反映在價格中，股市已重返高位。”但摩根大通的策略師對美股中期前景依然看好，認為聯準會鴿派立場將對股市構成支撐。與此同時，油價低迷、工資增速放緩以及美國關稅壓力緩解，將使聯準會能夠在不加劇通膨的情況下放鬆貨幣政策。華爾街長期多頭、投資諮詢公司Yardeni Research則建議，相對於標普500指數的其他成份股，現在應有效低配“科技七巨頭”，預測其未來盈利增長趨勢將發生變化。華爾街資深研究專家Ed Yardeni指出，實際上，每家公司都在向科技公司轉型。這位策略師在最新發佈的研究報告中指出，自2010年以來一直建議在標普500指數投資組合中超配資訊技術和通訊服務類股的做法已不再合理。該公司建議將這兩個類股調整為市場等同權重，同時超配金融、工業和醫療保健類股。 (券商中國)

Michael Burry預警，美股將因被動投資主導而面臨類似2000 年的長期熊市。他押注Palantir在兩年內會大幅下跌，因為這家高估值公司「幾乎沒賺錢，卻造就一堆億萬富翁」。他認為AI 高成本將威脅Google搜尋業務，且大模型服務將高度商品化。他稱“我們並不需要聯準會”，並透露自己持有黃金。近日，以精準預測2008年次貸危機而聞名的「大空頭」Michael Burry接受了播客節目的訪談。在對話中，Michael Burry對目前美股市場的展望持極度悲觀態度，認為未來幾年可能會迎來一場類似2000年的長期熊市。他判斷，由於被動投資（指數基金）佔據市場主導地位（超過50%），未來市場下跌時將是“一體下跌”，在美國很難靠多頭倉位保護自己。Burry將目前的AI投資熱潮類比為2000年的“資料傳輸泡沫”，指出兩者都存在資本開支與股市見頂的時滯。他押注Palantir在兩年內會大幅下跌，看空的核心理由是其不合理的估值和不健康的財務結構，特別是公司在收入不高的情況下，透過大量高成本的股權激勵造就了多位億萬富翁，而歷史上幾乎沒有賺到過真正的利潤。Burry認為AI對Google的核心現金流來源－搜尋業務構成了致命威脅。Google搜尋的成功在於其極低的成本，而AI搜尋的成本極為昂貴。他判斷，大部分使用者可透過免費層取得所需服務，且願意為大模型付費的比例會非常小，真正的利潤可能只存在於開發者生態中。Burry對聯准會抱持最尖銳的批判態度，認為其成立百年“沒做什麼真正有益的事”，主張廢除聯準會，將其職能交給財政部。以下為訪談重點總結：我認為現在股市的狀況不妙，未來幾年可能會很糟糕，可能會迎來類似2000 年的長期熊市。現在，我認為整個市場會一體下跌，在美國很難靠持有多頭部位同時保護自己。例如，Palantir 現在是200 美元一股，而我認為它只值30 美元甚至更低，我就會在執行價50 美元的位置、大幅價外買入兩年期的看跌期權。"也就是說，你在押注Palantir 在兩年內會大幅下跌。""對，是在相對較長的一段時間裡大跌。"如果你用這種方式看Palantir，它在歷史上幾乎沒賺到什麼真正意義上的錢。我基本上的結論是：你這家公司市值這麼高，但實際上沒賺到什麼——或者說只賺到一點點利潤——卻已經造就了一堆億萬富翁。Palantir 和輝達是這個星球上最幸運的兩家公司，它們一開始都沒真正生產專為AI 設計的產品。這輪泡沫會是什麼樣子？它和當年的“網際網路泡沫”非常相似，但其實那輪並不完全是“網際網路泡沫”，而更像是一場“資料傳輸泡沫”。在以往每一輪這樣的周期裡，相關類股的股市見頂時，資本開支往往連一半都沒走完。我們現在的資本開支水平，和此前的幾個高點相當：例如與頁岩油革命時期相對於GDP 的水平差不多，也接近網際網路時代納斯達克見頂時的水平。 ……我覺得兩年期（的認沽選擇權）就夠了。已經到了這麼一個狀態：只要你宣佈在AI 上增加1 美元的資本支出，你的市值就能因此增加3 美元。但自從我開始用ChatGPT 和Claude 之後，我自己基本上就不用Google了。對一般人來說，AI還能帶來多少額外的東西？並不多。 …… 問題在於：願意為大模型付費的人比例非常小，而且他們很可能永遠都不需要付費，因為這類服務會被高度商品化、價格極低。我認為聯准會沒做什麼真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。 …… 我覺得我們並不需要聯准會。以下為訪談實錄，部分內容有刪除：Michael Burry：被動投資佔比過高是市場新風險，我已關閉對外資金池主持人：我們來說說這個。你現在的機構規模很小，只有少數幾個投資人。像你這樣的操作，監管上的資訊揭露要求是什麼？外界到底能看到你在做什麼？Michael Burry：他們能看到的是：在美國交易、屬於股票類的美國證券。他們能看到股票部位，也能看到一份被嚴重「扭曲」的選擇權持倉資訊。主持人：為什麼說是「被扭曲」？Michael Burry：舉例來說，如果我買了5 萬份Palantir 的看跌期權（put），每份合約對應100 股標的，那麼我名義上「控制」的就是500 萬股。例如，Palantir 現在是200 美元一股，而我認為它只值30 美元甚至更低，我就會在執行價50 美元的位置、大幅價外買入兩年期的看跌期權。主持人：也就是說，你在押注Palantir 在兩年內會大幅下跌。Michael Burry：對，是在相對較長的一段時間裡大跌。結果有一天我在健身房看到CNBC 的報導，說我在Palantir 上有10 億美元的看空倉位。實際上，那筆部位只有1000 萬美元左右。主持人：我當時看到報導也不敢相信。Michael Burry：他們之所以得出「10 億」這個數字，就是把那些選擇權所對應的標的股票數量，乘以目前的股價來算。實際上，我的成本不到2% 的標的市值，但媒體卻以「我持有這100% 標的股票」的名義規模來計算，相差兩個數量級。指數選擇權上也會發生同樣的情況。我會用指數選擇權為自己的組合做避險，然後外界就說：「天那，他在做空15 億美元的標普500 指數！」於是就會出現這種「驚天新聞」。但那只是名目金額（notional），不代表真實風險敞口。更有意思的是，他們對其他人並不會這樣算。主持人：之前我問過你《大空頭》對你生命的影響，這就是其中一個：合規（compliance）。Michael Burry：自金融危機以來，合規環境發生了巨大變化。我們公司內部有合規官，他不斷對我說：不要跟任何人講話，不要回應任何人。我從電影上映之後，就一直對外在輿論保持沉默，但內心裡也有一種愈積愈深的衝動──我很想說點什麼，卻不能說。到了新冠疫情時，我對很多事情有很強烈的看法，於是上了Twitter，但我被要求不能談股票，只能談非股票相關的社會話題。結果你也知道，只要談社會問題，誰都會“惹麻煩”，於是我又離開了Twitter。我最近又回到Twitter，是因為我們註銷了投資顧問註冊資格，我不再管理那隻對外資金池了，我只打算管理我自己的錢。主持人：也就是說，現在基本上只有你自己的資金在運作。Michael Burry：對，大部分是我自己的錢。主持人：為什麼做出這個決定？Michael Burry：我認為現在股市的狀況不妙，未來幾年可能會很糟糕，可能會迎來類似2000 年的長期熊市。但市場結構已經改變了。當年主要是避險基金、共同基金、分別管理帳戶那一類機構，有許多管理人真正以主動方式管理資金、認真研究股票，從長期角度做投資。我當時雖然不知道自己在自閉症譜繫上，但我感覺在這樣的環境裡，我是有「優勢」的：我可以在主流人群心理之外，冷靜地看問題，這也運作得很好。而今天，市場以被動資金為主，佔高比例——被動資金超過50%，指數型基金林立。有人認為，真正由主動式管理人長期思考個股的資金，不足10%。問題在於，在美國市場裡，如果未來出現下跌，它不會像2000 年那樣——那時有一大批被忽視的股票，即便納斯達克崩了，那些股票還會走出自己的行為。現在，我認為整個市場會一體下跌，在美國很難靠持有多頭部位同時保護自己。這就是我決定退出對外管理的原因：基金在結構上必須有一定比例的多頭部位，而我不想再帶著投資人經歷一次這樣的周期。當然，我關掉基金之後，立刻就把所有這些部位為自己重新建了一遍。對Palantir的看空邏輯主持人：同樣的部位。也就是說，你現在仍然持有這些部位。我想具體談談這個組合。我之前在遠處有註意到一些，但你來講講：有那些關鍵訊息是我沒看到的？有人──比如CNBC──拿到你的13F了。上面顯示你在Palantir 上的部位特別大，看起來非常龐大，但那其實是因為那是看跌期權，而且是大幅價外，執行價在50 美元。也就是說，你只是照規定揭露了基金的持股訊息，你並沒有主動向外界「宣傳」這個部位，也沒有四處對Palantir 放話。這只是按監管要求被公開的一個部位，對吧？Michael Burry：對。主持人：接著我看到的是：Palantir 的CEO Alex Karp 開始公開抨擊你，說你在買他公司股票的看跌期權。在我印象中，在金融危機期間，當時摩根士丹利的CEO John Mack 也做過類似的事，他把公司股價的問題歸咎於做空者，監管部門還短暫禁止過一些股票的賣空。而在美國市場上，一旦有人開始把矛頭對準做空者，往往是非常糟糕的訊號。我當時心裡想：「天啊，我絕對不想處在你現在那個位置。」你剛剛做了這麼一筆交易，但他也確實激起了我的好奇心，我想弄清楚你的這筆交易。你的賭注是：兩年內，Palantir 的股價會大幅、大幅下跌。你覺得他們的業務裡，有那些是市場沒看懂的？Michael Burry：我的看法是：這家公司原先有一套應用軟體，安裝成本非常高，因為客戶買了軟體之後，還得再僱用他們的顧問顧問才能完成安裝並學會使用。 Palantir 在政府領域有一定的名聲。政府合約這個生意很難做，但我覺得他們摸索出了門道，也拿到了一些合約。主持人：他們現在有多少收入來自政府合約？Michael Burry：這部分已經大幅下降了。原來幾乎佔絕大多數，現在更平均了。因為在這輪AI 基建潮中，他們基本上開始把自己推向企業客戶——更準確地說，是企業主動來找他們。所有上市公司的管理層——董事會成員和CEO——都覺得自己必須“搞點AI 出來”，於是就出現了一種搶搭AI 車的狀態。現在他們總是強調自己是“唯一能做這件事的公司”，但IBM 所做的事本質上差不多。IBM 的相關業務規模其實比Palantir 大，而且不主要依賴政府合約。政府合約通常利潤並不高。 IBM 內部在這塊業務上其實做得很好，但在估值上卻得不到像Palantir 那樣的“溢價”，儘管它的增長也很快，增速大致和Palantir 差不多，或者說曾經差不多。換個說法：Palantir 出了大概五個億萬富翁，他們都是因為持有Palantir 股票。而這家公司當時的收入大約是40 億美元，也就是說，「億萬富翁數量/ 公司收入（十億美元計）」這個比率竟然大於1，我之前從來沒見過這種情況。主持人：這是最初吸引你關注Palantir 的原因嗎？Michael Burry：那隻是個有趣的小細節。我當時心裡想：「哇，他們怎麼在這種體量下弄出五個億萬富翁？」在一個收入40 億美元的公司裡，基於股票的薪酬幾乎等於他們所有的利潤。他們必須用大量股票去支付那些做諮詢的員工報酬，於是就不斷用股權激勵。然後公司再把這些股票回購掉。公司當然希望你在分析時給他們“加些分”，而華爾街通常的做法是：先看每股收益，再把基於股票的薪酬加回去，因為那是“非現金支出”，於是就把它加回盈利裡。但我認為，GAAP 會計對待股權激勵的方式，其實低估了它的真實成本。你可以看一家公司為了抵銷稀釋所回購股票花了多少錢，然後把這筆錢從現金流裡扣掉。如果你用這種方式看Palantir，它在歷史上幾乎沒賺到什麼真正意義上的錢。我基本上的結論是：你這家公司市值這麼高，但實際上沒賺到什麼——或者說只賺到一點點利潤——卻已經造就了一堆億萬富翁。當前AI投資熱潮與歷史泡沫對比主持人：你在2008 年時，對於次級房貸債券市場什麼時候會開始崩盤，有一套自己的「時點」判斷。那麼這次針對Palantir，你也有類似的時間判斷嗎？Michael Burry：這和AI 諮詢這件事有關。Palantir 和輝達是這個星球上最幸運的兩家公司，它們一開始都沒真正生產專為AI 設計的產品。主持人：我知道。但它們現在卻成了AI 的兩大「招牌」。Michael Burry：是。輝達原本是一家不錯的圖形晶片公司。我其實認識它當時的CFO，我們在2015 或2016 年聊過。我當時做多了這隻股票，還對她說：「你們做得很棒，我很欣賞你們的回購策略。」她的孩子還和我孩子在同一支籃球隊。大概一兩年後我買了這檔股票，當時股價從20 漲到90，以後來的拆股折算，相當於現在的0.4 美元。輝達是很幸運的。第一次是因為加密貨幣挖礦需要GPU。 GPU 並不是為挖礦「客製」的，只是剛好能用。後來AI 又出現了，情形幾乎一模一樣。大約一年半到兩年前，Palantir 還不是一家AI 公司。基本上是ChatGPT 出來之後，他們給原有的應用套了一個“AI 外殼”，然後繼續賣配套的諮詢服務，並把這一切都叫作AI。其實實現在每家公司都在這麼幹。主持人：那AI 本身的「時點」呢？你有什麼判斷嗎？Michael Burry：這就牽扯到一個問題：這輪泡沫會是什麼樣子？它和當年的“互聯網泡沫”非常相似，但其實那輪並不完全是“互聯網泡沫”，而更像是一場“數據傳輸泡沫”。當時大規模鋪設光纖，而光纖需要路由器，路由器又需要更多光纖，就是這樣互相推動，最後一切爆掉了。市場在2000 年3 月10 日見頂，但思科在2000 年那年的營收也成長了55%，2001 年成長了17%，因為資本開支還在持續。這家公司在股票市場見頂之後，大概又過了一年，業務層面才真正見頂。你可以看“淨投資”，也就是資本支出減折舊。把這個指標拿來和名目GDP 做對比，你就能跨不同時期進行比較。結果就會呈現出一座座「投資狂熱的大山」。在以往每一輪這樣的周期裡，相關類股的股市見頂時，資本開支往往連一半都沒走完。在多數情況下，資本開支本身都沒見頂。現在我們正處於資本開支加速上升的階段。已經到了這麼一個狀態：只要你宣佈在AI 上增加1 美元的資本支出，你的市值就能因此增加3 美元。我們在Oracle 身上看到過這一幕——那是一家巨型公司，卻因為宣佈了大規模、數千億美元等級的投入計畫而股價大漲40%。他們宣佈的是“預定訂單”，但為了兌現這些訂單，就得真正把錢花出去、把東西建起來，這個過程還在進行中。主持人：那我們現在大概處在什麼位置？Michael Burry：我沒辦法給一個精確答案，因為這回合還沒完全走完。我們現在的資本開支水平，和此前的幾個高點相當：例如與頁岩油革命時期相對於GDP 的水平差不多，也接近網際網路時代納斯達克見頂時的水平。主持人：所以你覺得兩年期的認沽選擇權就夠了？Michael Burry：我覺得兩年應該夠。是的，我認為兩年足夠。如果你現在非要買點什麼，我會說可以買醫療保健類的股票，它們現在非常不受待見。如果你手上持有一些已經漲了很多、表現非常好、現在幾乎是「直線上升」、而你自己也覺得它有點估值過高的標的，那我認為這種東西可以考慮賣掉。Google搜尋業務面臨AI 挑戰主持人：我還想再問一個關於股市的問題。你持有波克夏·哈撒韋，而波克夏最近剛宣佈——或者說被披露——它買入了大量Google股票。這個消息讓你失​​望嗎，還是你能理解他們的邏輯？Michael Burry：首先，我們並不知道這一定是巴菲特親自買的。其次，在那一類公司裡，Google一直是價值投資人最偏好的一個。大家都說，它比其他幾家便宜，是相對價值上的“低估標的”，而且它畢竟是Google。但自從我開始用ChatGPT 和Claude 之後，我自己基本上就不用Google了。Google搜尋之所以神奇，在於它的成本極低。大多數搜尋是無法變現的。大約85% 的搜尋都不是為了買東西、也和產品無關，例如：「哥倫布到底做了什麼？」這種搜尋根本沒法變現，所以他們必須保證在這些查詢上「不能虧太多錢」。 AI 改變了這一點。 AI 很昂貴。我經常跑一些查詢，我知道每次查詢的成本可能要幾十美元。Google過去能把一次搜尋的成本壓到萬分之幾美分的水平。那個搜尋業務就是他們的“金鵝”，基本上也是他們所有現金流的來源。關於大模型，還有一點：回看網路泡沫，那是一場了不起的通訊革命。如果你經歷過80 年代，再到2000 年前後，那是兩個完全不同的世界，網路極大地改變了所有人的生活。但AOL 斷掉最後一個撥接上網使用者，還是在去年或今年初。也就是說，在美國，網路的普及其實很慢；在新加坡、首爾這種「單一城市國家」或高密度城市，普及是飛快的，但在美國，到金融危機的時候，仍然有很多人不上網，或者還停留在撥號上網階段。當年網路連結性逐步提升的時候，人們有大量東西想在線上完成：想線上買東西（亞馬遜由此成長），想線上社交，等等。而現在，對大語言模型來說，多數人已經能透過免費層獲得自己想要的東西，而且滲透率已經非常高。對一般人來說，它們還能帶來多少額外的東西？並不多。真正賺錢的會是開發者生態，而那裡面確實有很多錢。但問題在於：願意為大模型付費的人比例非常小，而且他們很可能永遠不需要付費，因為這類服務會被高度商品化、價格極低。短期內不願押注“美國一定找不到出路”主持人：好了，我一會兒就放你走，不過我還想再問幾個問題，想聽聽你的看法。是什麼會觸發一場美國的債務危機？你現在會特別關注美國政府的財政狀況嗎？你怎麼看這些問題，又覺得未來會走向那裡？Michael Burry：預測這類事情本身就是困難。我常用一個比喻：「等卡斯楚死不是一種策略。」人可能活很久。國家的力量也很強大，能做許多事。美國有全球儲備貨幣地位。顯然，川普現在在世界各地都在“撒野”，但美國仍然是一個極為重要的國家。押注“美國一定找不到出路”，我短期內是不願意做的。不過，我確實覺得現狀很荒唐。我們從個人征的稅大概是4.5 兆美元，從公司征的稅大約是4000 億美元。你就算把公司稅翻倍，也不過多4000 億美元，這又能改變什麼？我們每年的利息支出大約是1 兆美元。利息負擔已經很高了，再加上所有的福利項目。我們不像很多已開發國家那樣有很厚的社會安全墊，但即便如此，我們其實已經負擔不起做更多了。主持人：所以，你認為債務會一直漲、一直漲，但你不會去押注它「什麼時候崩」？Michael Burry：不會，因為這是美國。主持人：你怎麼看聯准會的獨立性？你在意嗎？Michael Burry：我在這件事上可能有點「病態」的看法：如果川普開始直接操控聯准會，那可能反而會變成聯准會的終結，因為到那個時候，不只是我，所有人都會討厭它。拭目以待吧。我認為，聯准會自1914 年成立以來這百年間，做了很多傷害性的事情，我覺得我們並不需要聯准會。我們不需要它。除非聯准會能說清楚：他們為什麼要降息？現在沒有理由降息。通膨略有回升，經濟在勉強“拖著走”，我們的中性利率不是1%、也不是0%、更不是川普想要的那個水平，我們的中性利率大概在4% 左右，或者說就在當前水平附近。你要知道，一旦降息，所有依賴固定收益的儲蓄群體就會被「幹掉」。他們已經受苦太久了，現在才剛重新找回生活節奏。降息是有成本的。當你說要降息時，最好想清楚你在求的到底是什麼。你可能一降息，反而因為債務狀況太糟，殖利率曲線會變得更陡。主持人：你剛才是說，你想廢掉聯准會？Michael Burry：是的。我認為聯准會沒做什麼真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。主持人：那你想用什麼來取代它？Michael Burry：我覺得美國財政部完全可以設立一個部門專門做這些決定。反正現在聯准會已經在貨幣化財政部的債務了，它們幾乎已經像是同一個部門。主持人：你的這種“制度悲觀主義”，那你自己是把資產藏在那裡？你有黃金嗎？Michael Burry：我從2005 年起就持有黃金。 （invest wallstreet)

美國國會醞釀進一步收緊向其他國家出口高端AI晶片，但黃仁勳似乎扳回一局。圖片來源：AFP今年令黃仁勳煩惱的事不少，有一件似乎很快就要解決了。12月4日，根據彭博社報導，輝達CEO黃仁勳在與美國國會中的對華鷹派、AI監管保守主義人士的鬥爭中贏得了一項重要的勝利。知情人士表示，鷹派一直在推動將《保障國家人工智慧獲取與創新法案》（National Artificial Intelligence Act，GAIN AI法案）納入年度《國防授權法案》中，保證美國的競爭對手在國防名義下無法獲得輝達、AMD等的AI晶片，以此鞏固美國在該領域的領先地位。目前，GAIN AI法案尚未被納入國防法案，大機率在《國防授權法案》（預計在本周五）正式發佈前仍會如此。黃仁勳在美國時間周三赴白宮與川普會面一事，更加確證了這一消息。黃仁勳表示，他當天與總統川普進行了會面，雙方討論了先進AI晶片的出口限制問題。看起來，黃仁勳很可能已成功遊說白宮站在自己這一邊，放鬆晶片出口管制。根據CNBC的報導，黃仁勳稱，本周三與川普討論了晶片出口限制問題，還對媒體表示GAIN AI法案對美國的危害甚至比《人工智慧擴散框架》（Framework for Artificial Intelligence Diffusion）更大，將該提案排除在年度國防政策法案之外是“明智的”。我們此前的文章曾提到過，在黃仁勳以及川普的首任白宮AI和加密貨幣事務負責人、被稱為“AI沙皇”的戴維·薩克斯（David O. Sacks）等人的遊說下，川普政府在法案一事上本已有所傾向。此前，川普與沙烏地阿拉伯王儲會晤期間，就稱將解除對後者出售高端AI晶片的限制，輝達隨即就表示將為沙烏地阿拉伯Humain公司的資料中心項目提供數十萬顆晶片。輝達的勝利似乎已近在眼前。而且，彭博社此前還指出，輝達目前已就向中國出售更高端的H200晶片與白宮進行了初步談判。如果獲准通過，很可能會對輝達在華業務前景產生重要影響。目前，由於中美雙方都對輝達AI晶片進入中國市場有所限制，該公司今年二季度在中國市佔率一度從95%跌至冰點。相比於此前的H20，H200是Hopper系列中更高端的晶片，尤其在算力和視訊記憶體頻寬方面，明顯優於國內目前能使用的產品。實際上，在國外的雲伺服器上，H200的使用率非常高，售價甚至高過目前輝達出貨主力之一的Blackwell系列的B200。考慮到國內此前一直以A系列和H系列為主，程式碼也是多基於Hopper的，如果美國允許H200出口，真正進入中國市場的機率也可能會變大。另外，同樣值得一提的是，黃仁勳近期也愈發表現出對川普的支援。此前在10月末首次於華盛頓舉辦的輝達GTC大會上，他就盛讚川普在推動為資料中心供能方面做出的努力。而在對川普贏得選戰起到重要作用的《喬·羅根秀》（The Joe Rogan Experience）放出的最新一期節目中，作為節目嘉賓的額黃仁勳，也再次讚揚了川普，還稱讚其“拯救了人工智慧行業”。在節目中，他還提到他與美國政府官員保持著定期聯絡。此外，根據CNBC的報導，黃仁勳在與川普會面後，批評了美國各州各自為政制定人工智慧監管法律的做法，而這也正是川普目前極力想要改變的現狀。川普近期正在推動簽署一項行政令，為各州的人工智慧發展“鬆綁”，阻止各州執行限制和監管人工智慧的法令。 (鈦媒體AGI)

01單仁牛商有很多學員都是製造企業，在輔導他們的過程中，有一些企業家經常會問我：“我在自己領域做的很不錯了，我能不能不做供應商了呢？我有好的技術，好的產品，我難道不能自己去C端做個品牌，成為第一嗎？”如果你也有一樣的問題，那我們不妨想一想，當世界第一，成為大眾市場領導者的煩惱是什麼？我想應該是本以為可以一覽眾山小的時候，突然發現有位“熟悉”的後來者邁著更穩健的步伐，從另一條道路走向自己，甚至更高的地方走來。這一幕其實發生在很多領域，包括今天的AI。像我們熟悉的OpenAI，截至到2025年11月，ChatGPT佔據了生成式AI市場約61%的份額，是當之無愧的全球第一，2025年預計營收130億美元，也遙遙領先於所有競爭對手。然而，在AI包括我們眾多的市場當中，其實存在著兩個截然不同的平行世界。一個是大家熟知的屬於大眾C端、以流量為核心的消費者世界。另一個就是我們往往不熟悉的屬於B端、以效能為核心的企業世界。儘管OpenAI在C端維持著統治地位，但是，在B端乃至商業化上，OpenAI卻遠遠落後另一家企業，Anthropic。當然，如果你沒有聽過這家公司，你可以去問問一位程式設計師，你覺得程式設計最好用的AI是什麼？如果他告訴你是Cursor或者是Claude，那就沒錯了，它們的底層模型和架構都是由Anthropic開發的。在AI領域的B2B市場，Anthropic才是那個比OpenAI更亮眼，更穩健的領導者。所以，今天的單仁行，我們來看看賣鏟子的商業模式，跟賣門票的商業模式，到底有什麼區別？Anthropic是如何在2B市場取得了領先？02其實，這兩家公司非常有緣分，就像矽谷八叛徒一樣，Anthropic也可以當成是OpenAI的“叛徒”。因為它的創始團隊全部都是前OpenAI的核心員工，包括研究副總裁達里奧·阿莫迪，而他們的離開就是源於OpenAI內部對AI發展路徑的根本分歧。山姆·奧特曼認為，OpenAI要加速GPT模型的商業化部署，通過先發優勢搶佔大眾市場；而阿莫迪這一系認為要先解決AI的穩定和安全問題，它必須是建構AI系統的核心約束條件，不應該急著向大眾市場投放，而是要從專業領域逐步滲透。雙方談判無果後，阿莫迪在2021年帶著這一系出走成立了Anthropic，而山姆·奧特曼在第二年也就是2022年10月就向全世界發佈了ChatGPT。當然，我們無法去評判誰對誰錯，但是這種分歧就天然決定了兩家企業截然相反的商業模式和產品風格。OpenAI就像一位賣門票的聚合者，什麼意思呢？就像亞馬遜，它是平台商，幫助商家把貨賣給消費者，但它又是零售商，它自己也開店賣東西給消費者。OpenAI比亞馬遜更直接，它是“以供應為中心”把所有使用者都通過ChatGPT這個入口聚合起來，然後建立一個大商場，直接向終端使用者收費，並且，由自己來控制使用者體驗的每一個環節。所以，OpenAI就迫切的需要使用者注意力，它希望每個用AI的人都用自己。但是，Anthropic不一樣，它是一個賣鏟子的賦能者，什麼意思呢？它只想建立基礎設施，“以需求為中心”幫助其他企業挖掘使用者價值，終端使用者可能根本都不知道它的存在，但在實際使用的時候卻離不開它。舉個例子，就像我們熟悉的支付寶，我們要交易需要登陸支付寶的帳戶，使用支付寶的介面，包括我們在其他平台購物，如果要支付寶去結算，也要登陸支付寶的帳戶，實際上，支付寶已經成為了一個C端的品牌。而Anthropic不想當支付寶，它想當的是像Stripe這樣的支付處理商，也就是給其他企業打造支付解決方案，即使有2C的能力，但它不干具體的應用，不面向終端使用者。03那麼，這兩種商業模式上的區別，帶來了什麼不同呢？OpenAI今天73%的收入來自使用者訂閱，只有27%來自API和企業級服務。我們知道AI應用在今天普遍面臨一個最大的問題，那就是普通人用不到。不管是在中國，還是國外，普通使用者在付費訂閱一個月後就會滿足好奇心取消付費，使用免費模型，它的續費流失率高達90%。而且，一般使用者跟AI的交流通常是低價值的閒聊，但它的推理成本卻一樣高，根據統計，OpenAI每賺1美元，就需要花費0.75-0.85美元用在計算和人力成本上。再加上OpenAI需要不斷投入巨額行銷費用和算力來獲取新使用者，還要推出語音模式、圖像生成（DALL-E 3）和視訊生成（Sora）功能來提升使用者的持續復購。所以，OpenAI拿到130億美元收入的另一面，是預計2025年虧損超過140億美元，同時，他們把盈虧平衡點推遲到了2030年。根據匯豐預測，OpenAI想要維持到2030年，至少有2070億美元的融資缺口。這就是OpenAI為了成為AI終端市場第一，要付出的代價。而Anthropic的業務中，有85%的收入都來自企業客戶和API呼叫。他們從一開始就把目標使用者定位在了專業領域的企業客戶，並且瞄準了企業客戶最核心的痛點：可控性、隱私安全和複雜邏輯推理的穩定性。Anthropic沒有去做通用大模型，而是獨創了一套“憲法AI”技術，通過預設原則來訓練模型，而不是依賴人類互動的反饋強化學習。同時，他們給企業開放審計介面，根據企業需求來定製原則，所以，他們的模型從一開始就不存在幻覺。像程式碼就是無法容忍AI的幻覺，要麼就運行成功，要麼就報錯，沒有中間地帶，而在AI程式設計市場，Anthropic的市場份額達到了42%。同時，Anthropic把大量的資源和技術都投入到幫助企業去訓練專業模型上，像全球最大的避險基金橋水就是Anthropic的客戶，核心原因就是他們能夠確保AI在嚴格的合規範圍內運行，只回答專業領域的專業問題。所以，企業客戶一旦把Anthropic整合到自己內部知識庫、客戶系統和程式碼開發中，替換的成本就無限高。更重要的是，隨著企業擴大使用範圍，從一個部門擴展到全公司，現有客戶的收入會自然增長，淨收入留存率（NDR）就超過了100%。在2024年初，OpenAI的收入規模是Anthropic的15倍，但到了2024年底，這個差距縮小到了5倍，而在今年8月份，Anthropic的收入已經達到了OpenAI的一半，並且，這個收入比OpenAI要穩定的多，也就是純利要高得多。04我想，對很多企業來說，成為大眾市場的領導者當然很美好，但它的風險也是極其高的，就像OpenAI向我們展示了AI的魔力，通過C端應用的爆發式增長喚醒了世界，但自己也陷入了高流失、高成本和缺乏明確2C商業模式的困境。所以，真正想要持續、穩定的增長，就要像Anthropic一樣弄清楚如何去賺錢。不是向所有遊客兜售門票，而是向那些礦業公司出售鎬和鏟子，而且是符合他們特定的標準、能夠不斷進步的鎬和鏟子。 (單仁行)

最新行業研究報告顯示，谷歌自研AI芯片TPU正迎來產能擴張的重要節點。根據供應鏈調研數據，機構將谷歌2027年TPU產量預測上調至500萬塊，較此前預期大幅增長67%，2028年預期更上調至700萬塊。這一調整反映出人工智能算力需求正在經歷爆發式增長。業內分析指出，谷歌TPU產量的激增可能意味着其將開啓對外銷售模式，這將爲谷歌開闢新的收入來源。據測算，每銷售50萬塊TPU芯片，有望爲谷歌帶來約130億美元的營收。與此同時，有消息稱Meta正在內部討論斥資數十億美元採購谷歌TPU，計劃從2027年開始將其整合到數據中心中。谷歌TPU作爲專爲深度學習定製的ASIC芯片，主要圍繞AI推理需求設計。隨着生成式AI從技術研發走向規模化應用，全球AI產業重心正加速從訓練轉向推理。據預測，2028年全球AI推理市場規模將達到1500億美元，年複合增長率超過40%，這一增速顯著高於訓練市場。在產業鏈層面，谷歌TPU的放量銷售將爲上下游企業帶來發展機遇。除了光學電路交換市場外，高帶寬存儲需求也將持續成長。三星電子與SK海力士已成爲谷歌TPU供應鏈的關鍵角色，其中SK海力士有望成爲谷歌第七代TPU的8層HBM3E芯片供應商。值得注意的是，谷歌雲平臺上的AI生態鏈正在顯現協同效應。某知名數據庫軟件開發商最新財報顯示，其雲數據庫產品營收大幅增長30%，主要受益於與谷歌雲平臺的深度集成。這一現象表明，下游AI應用的逐步成熟正在推動整個產業鏈進入良性循環。儘管近期市場出現波動，但長期來看，AI算力需求增長的邏輯並未改變。隨着各大科技企業生產線陸續投產，產業鏈上下游的芯片需求預計將迎來指數級增長。分析認爲，人工智能產業的發展趨勢已然明確，相關領域將持續呈現積極變化。

寫在前面在當前全球經濟格局中，人工智慧對勞動力市場的重塑已成為不可逆轉的趨勢。然而，政策制定者和市場觀察者長期以來普遍面臨一個核心矛盾：我們所能觀測到的失業和顛覆，僅是這場結構性變革的冰山一角麻省理工學院（MIT）近期發佈的《冰山指數》研究，正是旨在解決這一認知偏差的戰略工具。該研究將AI視為一種可被精確測繪的經濟地理風險，將決策視角從"事後危機管理"提升到"事前數位化模擬"。一、核心事件：建構數字孿生勞動力大軍MIT研究人員的激進行動是為1.51億美國勞工建構軟體對等物，相當於為美國勞動力建立了一個"數字孿生"。這一舉措將AI顛覆風險的評估從基於傳聞，轉變為基於大規模模擬和微觀技能對應的科學模型。重要發現：目前在科技中心可見的工資中斷僅佔總風險的2%，而隱藏的風險層比可見風險大5倍。二、戰略動機：政策工具的"先發制人"政策制定者（包括田納西州、猶他州和北卡羅來納州等報告的共同作者）使用《冰山指數》進行前瞻性規劃：1. 風險前瞻與預算最佳化該指數是一個"早期預警地圖"，使政策制定者能夠在衝擊發生之前，轉移資金和調整培訓。避免盲目投入數十億美元的再培訓投資。2. 精準干預與地域定製化傳統模型往往關注沿海城市，但《冰山指數》提供了細化到郵政編碼的深度地圖，使政策干預措施可以精準匹配當地職業風險。3. 政策沙盒與立法測試該指數提供一個互動式模擬環境，允許州政府對各種政策槓桿進行實驗，探索技術採用的變化如何影響噹地就業和GDP。三、從海岸到腹地的風險遷移在《冰山指數》出現之前，關於AI對就業影響的敘事主要集中在科技行業。此前MIT另一項研究指出，95%的企業AI採用並未成功，這可能助長了對AI變革速度的低估。舊範式：可見風險• 集中於科技中心/沿海城市• 僅關注可見的工資中斷（2%）• 聚焦高科技/軟體開發行業• 如何應對即時裁員衝擊新範式：《冰山指數》揭示的隱藏風險• 覆蓋3,000個縣，包括非沿海地區• 揭示五倍於可見風險的隱藏層• 廣泛涉及醫療保健、金融和專業服務• 如何提前部署大規模技能重塑四、現實挑戰：不確定的"倒計時""研究人員強調，這不是裁員的倒計時時鐘。它更像是一個早期預警地圖，以便政策制定者能夠在衝擊來臨之前，圍繞資金和培訓進行轉移。"風險是潛伏的（隱藏層是可見層的五倍），但其轉化為實際裁員的速度和時間表是不確定的。這導致兩個主要挑戰：政策惰性風險由於沒有立即爆發的大規模失業，立法機構可能缺乏動力去迅速撥付數十億美元的再培訓資金。資料與現實的校準模型依賴於將32,000種技能對應到923種職業。如果實際AI採用速度與預測有偏差，可能導致資源被錯誤分配。五、深層護城河：互動式生態系統《冰山指數》真正的壁壘並非僅僅是一份報告，而是其提供的互動式模擬環境。田納西州案例•已成為這一處理程序中的先行者•參與了報告的共同撰寫•根據《冰山指數》建構了自己的AI與工作儀表板•跟蹤該州範圍內的職業風險暴露和工資影響•正在指導該州的政策和支出決策這種地方政府對AI模型的內化和應用，形成了難以被傳統方法取代的軟實力壁壘。六、未來推演：勞動力市場的地域分化未來3-5年，美國勞動力市場的格局將根據州政府對《冰山指數》等前瞻性工具的採納程度而產生顯著分化。先行者（如田納西州）通過AI儀表板和"技能優先"招聘規則，能夠提前避險AI對醫療、金融和專業服務等行業的衝擊，保持勞動力市場的穩定性和競爭力。滯後者缺乏精確的風險地圖，繼續依賴舊有的低效培訓投資，導致政策滯後於實際的失業衝擊，加劇地域經濟不平等。核心受影響職業醫療保健（行政和診斷支援）金融（後台操作）專業服務（基礎法律文書、諮詢資料整理）七、三大核心結論結論一資訊不對稱是最大的政策成本AI變革時代最大的壁壘不是技術的缺乏，而是風險的錯誤量化和地理資訊的不對稱。結論二再培訓投入的數位化勢在必行面對1.2兆美元工資的潛在風險，對政策有效性進行事先模擬和驗證的趨勢不可逆轉。結論三政策執行力的AI化AI對勞動力市場的最終影響，將體現在政府治理和政策執行效率的提升上。"這種方法就像一個預警系統，不是告訴你災難何時發生，而是告訴你那裡需要提前修建堤壩，並允許你在模擬環境中測試堤壩的高度和材料。"風險提示1.政治與財政惰性風險：立法者可能因缺乏即時政治壓力而延遲再培訓資金。2.模型精準性與校準風險：AI技術實際應用速度可能與模型預測出現偏差。3.技術突變與加速風險：AI技術進步速度可能超過指數更新速度。4.資料隱私與跨州協調風險：聯邦層面協調使用資料可能面臨挑戰。 (FinHub)

當地時間11月20日，帶著亮眼的第三季財報，輝達創始人兼執行長黃仁勳做客福克斯商業頻道，卻依舊高興不起來。在節目中，黃仁勳表示，美國出台的出口限制導緻輝達對華晶片銷售陷入停滯，預計未來兩個季度的銷量將為零。「我預測中國市場的銷量將為零。下一個季度為零，再下一個季度也為零，」黃仁勳說：「我們假設銷量將為零，如果我們能夠突破重重阻礙，與（中美）兩國政府都達成合作，那麼中國市場無疑將非常龐大。」據他說，中國目前的AI晶片市場規模約為500億美元，到20300億美元。“美國公司無法參與其中，這真的很遺憾。這是一個非常重要的收入來源，”黃仁勳強調： “這筆收入將使我們能夠加大投資力度，加快投資速度，所以我希望我們有機會重返（中國）市場。但目前，我們只能假設收入為零。”黃仁勳做客福克斯商業頻道節目 影片截圖與此同時，黃仁勳敦促中美兩國改善貿易關係，他認為進入中國市場對於美國在AI領域的競爭力至關重要，美國必須重新獲得進入中國市場的機會，才能維持其全球地位。“很明顯，美國確實需要重返中國市場才能在那裡參與競爭，”黃仁勳說：“這對美國人民有益，對美國科技行業有益。而且，我們能夠在中國參與競爭，也有助於我們在全球範圍內取得成功。”黃仁勳認為，更容易取得美國技術，也會讓中國從中受益。 “這對他們的生態系統有好處，這對他們的產業也有好處，所以，我們會繼續努力，爭取讓兩國政府都理解情況。”當地時間11月19日，美國晶片製造商輝達公司發佈今年第三季財報，在截至10月26日的三個月內，其總營收年增62%，達到創紀錄的570億美元。香港《南華早報》11月20日報導指出，儘管輝達的季度營收創下歷史新高，但在中國市場的銷售額卻不斷下滑，該公司在中國大陸（包括香港地區）的銷售額暴跌63%，至30億美元。輝達首席財務官科萊特·克雷斯（Colette Kress）也在當天的電話財報會上表示，由於地緣政治問題以及中國市場競爭激烈，該公司今年第三季度未能達成來自中國的大宗訂單。她還稱，儘管輝達對目前禁止其向中國銷售更具競爭力產品的「監管現狀」感到失望，但仍致力於繼續與美中兩國保持溝通接觸。「為了在人工智慧（AI）計算領域建立可持續的領導地位，美國必須贏得所有開發者的支援，成為包括中國企業在內的每一家商業企業的首選平台。」克雷斯表示。隨著中國正努力發展自身的晶片製造能力，黃仁勳不久前就已經透露，輝達在華市場份額已從95%降到了0。 “目前，我們100%退出了中國市場。”“無法想像任何決策者會認為這是一個好主意，即我們（美國）實施的政策導緻美國失去了世界上最大的市場之一，降到了0。”10月底，黃仁勳在韓國參加亞太經合組織（APEC）相關活動時又表態稱，儘管目前沒有相關計劃，但他仍希望向中國客戶銷售輝達晶片。對於十分渴望獲得中國市場份額的輝達而言，近期出現了一個「好消息」和一個「壞消息」。「好消息」是，彭博社當地時間11月20日引述知情人士報導稱，白宮官員正敦促國會議員否決一項限制輝達向中國和其他所謂「敵對國家」出售AI晶片的法案——《保障國家人工智慧獲取與創新法案》（GAIN AI Act）。報導稱，白宮方面的這一最新立場，對輝達來說是一次“勝利”，該公司曾公開遊說反對這項立法。「壞消息」是，當地時間11月6日，美國矽谷的新興科技媒體「The Information」曾引述三名知情人士獨家報導稱，儘管美國總統川普今年夏季曾放出「允許」的風聲，但如今白宮已通知其他聯邦機構，不會允許輝達向中國出售其最新的減配版AI晶片。此前，中國外交部發言人林劍曾回應指出，中國已多次就美國惡意封鎖打壓中國半導體產業顯示嚴正立場。美方將經貿科技問題政治化、泛安全化、工具化，不斷加碼對華晶片出口管制，脅迫別國打壓中國半導體產業。這種行徑阻礙全球半導體產業發展，最終將反噬自身，損人害己。 （觀察者網）

輝達財報背後：回流美國製造，發力中東市場，中國市場流失。2025 年11 月20 日，輝達公佈最新季度財報，2025 年Q3 收入為570.06 億美元，較上年同期的350.82 億美元增長62%；淨利潤為319.10 億美元，較上年同期的193.09 億美元增長65%。輝達強大的吸金能力再次超越所有人的預期，三年前輝達的同期收入僅是現在的十分之一。輝達財報資訊｜來源：輝達作為全球市值第一的科技公司，輝達的每一次“大漲”都突破了不少人的想像，與其說這是企業與投資者之間的博弈，不如說，輝達在所有人對AI 投入巨額資金感到恐懼時，再次用實實在在的財報資料，告訴大家不妨再大膽一些，“別人恐懼時我貪婪”無疑是輝達當前最真實的寫照。在財報會議上，輝達CEO 黃仁勳直接回應了市場的「AI 泡沫」論調，認為輝達對人工智慧泡沫的看法與市場上的說法「截然不同」。同時，也詳細闡述了輝達能觸摸到「更高」頂點是因為當下AI 正在促進三大平台轉型，將會帶來大量基礎建設投入，而這些都離不開輝達。輝達到底看到了什麼？ 「AI 泡沫」真的不存在嗎？ Blackwell 全面量產進展如何？當輝達再次將第四季營收提高到650 億美元，可看到輝達的雄心壯志已不再侷限於商業版圖的擴張，它正從一家晶片設計巨頭，轉變成為支撐下一輪AI 革命的「基建之王」。01. Blackwell 全面量產，AI 晶片「美國造」輝達之所以能屢次刷新紀錄，離不開Blackwell 架構晶片的全面量產與交付加速。財報資訊顯示，GPU 業務貢獻了430 億美元收入，而資料中心業務更是飆升至512 億美元，年增66%。從毛利率環比成長至73.4% 可以看出，Blackwell 架構在供應鏈體系中的量產能力已經成熟，也顯示了輝達的產能擴張策略已經開始轉化為利潤回報。輝達財報資訊｜來源：輝達需求端的狂熱依舊持續。輝達首席財務官科萊特·克雷斯透露，公司上季度已宣佈總計500 萬個GPU 的AI 工廠和基礎設施項目，遍及全球不少雲服務提供商和超級計算中心。今年3 月發表的Blackwell Ultra GPU 已迅速榮登公司內部最暢銷晶片寶座，連上一代Blackwell 銷量也持續刷新紀錄。輝達CEO 黃仁勳對此直言不諱：「雲端GPU 早已售罄，計算需求正在訓練和推理方面呈指數級增長。」值得注意的是，今年10 月，輝達與台積電在美國亞利桑那工廠歷史性地亮相了首片用於AI 的Blackwell 晶片晶圓，這標誌著最強AI 晶片首次實現「美國本土製造」。據理解，Grace Blackwell 架構的AI 系統已同樣全面量產，並迅速投入眾多雲端服務商的營運中。輝達與台積電在美國亞利桑那工廠生產Blackwell｜來源：路透社然而，Blackwell 全面量產的意義遠不止於此。黃仁勳在財報中強調，推動資料中心業務成長的背後是「三大平台轉型」：加速運算、強大的人工智慧模型以及智慧體應用。他解釋道，非AI 軟體正廣泛運行於GPU，AI 將催生全新應用，而無需使用者輸入的「智能體AI」將對計算能力提出更高要求。黃仁勳堅信，人們很快就會意識到AI 繁榮背後的深層變革，而非僅僅關注資本支出的波動。這番言論顯然為市場注入了一劑「強心針」，不少分析師認為其有效緩解了投資者對「AI 泡沫」的擔憂，甚至有評論稱「或許人工智慧交易終究還沒有結束」。當被問及輝達成長的最大限制因素時，黃仁勳並未指向具體環節，而是強調了AI 行業的巨大規模、新興性和複雜性，以及在供應鏈、基礎設施和融資方面進行周密規劃的重要性。黃仁勳曾透露，公司在2025 年和2026 年已斬獲價值5,000 億美元的AI 晶片訂單。如今，輝達CFO 科萊特·克雷斯更是大膽預測，截至2026 年12 月的兩年內，銷售額可能超越原定預期目標。相較於截至2025 年1 月財年僅1,300 億美元的收入，輝達近兩年來呈指數級成長。02. 中國訂單，開始「微不足道」儘管輝達在全球市場勢如破竹，但在中國市場的表現仍受限。今年夏天，輝達為爭取H20 晶片的對華出口許可，輝達付出了諸多努力。最終，在黃仁勳親自與美國政府溝通並達成協議，將中國銷售額的15% 上繳美國政府後，輝達獲得了相關許可證。一些分析師曾樂觀預測，中國業務可望為公司每年貢獻高達500 億美元的收入。然而，實際銷售資料卻遠低於預期。克雷斯在財報電話會議上透露，本季H20 晶片的銷售額僅為5000 萬美元，這一數字與先前的市場預期形成了鮮明反差，也直觀反映出其在中國市場的開拓進展並不順利。克雷斯更直言不諱：「由於地緣政治因素以及中國市場日益激烈的競爭，本季度未能達成大額採購訂單。儘管我們對目前阻礙我們向中國出口更具競爭力的資料中心計算產品的現狀感到失望，但我們仍致力於繼續與美國和中國政府保持溝通。」黃仁勳在聯歡會上扭秧歌｜來源：輝達但從電話會議中能夠明顯感受到，輝達對中國市場不再抱持太高預期，市場戰略重心也正悄悄向中東傾斜。本季度，輝達在中東的落地項目加速。美國商務部已批准向沙烏地阿拉伯和阿聯的兩家公司出口至多3.5 萬顆輝達Blackwell 晶片，市場估計這筆訂單價值將遠超10 億美元。這不僅是Blackwell 架構晶片首次被官方明確批准大規模出口，更直接體現了中東國家對高端AI 算力基礎設施的巨大投入和輝達在該區域的強勁滲透力。如今，輝達與沙烏地阿拉伯的合作已不限於硬體銷售，更延伸至建立大型AI 資料中心、提供技術支援和人才培養方案等深層領域。這些實實在在的投資與合作，不僅共同建構了輝達在中東市場的強大存在感，也分散了因中國市場受限而帶來的潛在風險，從而確保其全球AI 領導地位的持續穩固。03. 藏在財報背後的隱憂，AI 泡沫是真是假？現在，沒有人不看好輝達。全球第一，市值突破5 兆美元，本益比高達30 倍，高速成長仍在持續。當輝達攀升至如此高度，市場仍普遍預期輝達強勁成長將在未來幾年持續，甚至大家認為在經濟下行周期中，該公司2028 年的本益比將維持在26 倍左右。儘管3.8% 的年化獲利收益率可能短期內看起來不那麼吸引人，尤其是需要幾年才能實現，但要知道，我們討論的是一家明年仍可能實現50% 同比增長的公司。在這種情境下，如今我們將輝達投資者的擔憂簡單歸結為因為「AI 泡沫論」的市場恐懼，恐怕失之偏頗。深入分析財報資料背後，我們發現輝達仍面臨著一些未被完全公開的挑戰。首先，是其隱藏的資本支出。當全球科技巨頭紛紛需要對巨額AI 基礎設施投入向投資者做出解釋時，輝達自身的資本支出卻鮮少公開。輝達近期披露，已與雲端服務供應商達成協議，將在未來六年內租用價值高達260 億美元的伺服器，這一數字是三個月前承諾的兩倍，輝達本身也正在成為全球最大的雲支出方和GPU 使用者之一。更值得關注的是，輝達表示可能不會完全使用全部伺服器容量，且部分租賃承諾「可能會被其租用伺服器的雲服務提供者減少、終止或出售給其他方」。此外，輝達還透過從Lambda 等雲初創公司回租AI 晶片來支援其生態。這表明，作為“AI 賣鏟人”，輝達有時也需要通過大量資金投入，來維持自身業務生態的活力和競爭力，這無疑增加了其商業模式的複雜性。其次，輝達的大客戶同時也將是其潛在的競爭對手。一份監管檔案揭露，輝達第三季高達61% 的營收來自四大未具名客戶，市場猜測可能包括微軟、Meta 和Oracle。然而，這些科技巨頭顯然不願永久受限於輝達的供應鏈，正紛紛尋求自研AI 晶片等替代方案，試圖擺脫輝達的控制。像是Google的TPU 晶片在贏得更多客戶青睞，AMD 等傳統競爭對手也持續發力，Open AI、Meta 都開啟了自研AI 晶片的計畫。由輝達和OpenAI 聯手打造的AI 生態｜來源彭博社而且，當前輝達的業務成長並非完全源於純粹的市場需求，而是部分受到了其「金錢超能力」的驅動。黃仁勳也直接指出「輝達正在用現金來推動成長」。例如，公司上季向其兩大主要客戶OpenAI 投資高達1,000 億美元，並向Anthropic 投資100 億美元。值得注意的是，Anthropic 先前主要使用亞馬遜和Google的晶片，而在獲得輝達投資後，這家AI 公司將首次使用輝達晶片訓練模式。這凸顯了輝達對少數與其關係密切客戶的高度依賴，及其某些交易的循環性質。再者，想要實現AGI 所需的海量資料中心建設，將會面臨土地和電力的巨大限制。黃仁勳在電話會議上回應了這些擔憂，他表示輝達正積極努力，確保晶片供應鏈以外的因素不會阻礙其發展。 「我們現在已經與土地、電力和資料中心建設領域的眾多企業建立了合作關係，當然，也包括為這些項目提供融資。這些事情都不容易，但都是可以解決的。」這表明輝達已認識到未來增長的瓶頸所在，並已著手建構更廣闊的生態合作，以應對AI 基礎設施建設所帶來的複雜系統性挑戰。更重要的是，AI 商業模式的持續性仍面臨質疑。當輝達、台積電因為AI 狂賺的同時，其他廠商的生產效率提升卻並不明顯，如果AI 未能持續創造可觀利潤，客戶隨時可能減少投入，輝達的增長也會放緩。據統計，儘管未來五年AI 基礎設施投資預計將達到約4 兆美元，但目前能夠看到的生產率提升預測卻從年化0.1% 到2.9% 不等，存在巨大不確定性。尤其是，自ChatGPT 發佈以來，全球股市市值已累計增長超17 兆美元，其中相當部分由AI 敘事推升。但投資者如今開始重新審視，這一輪巨額投資是否能形成持續且可衡量的回報，而非只是一次性的估值推力。毋庸置疑的是，現在輝達強勁的訂單表現是可預測的，但真正的關鍵在於管理階層對未來需求、供應鏈韌性及顧客投資節奏的判斷。分析師Murphy 警告稱，一旦輝達釋放任何有關AI 採購節奏放緩的訊號，其衝擊將不僅限於晶片類股，更會波及資料中心、伺服器供應鏈乃至整個相關軟體生態。「與其說大家是害怕AI 泡沫，不如說大家都想在輝達股價雪崩的前一刻逃生」，一位投資者在推特上說道。 （極客公園）