4月，英特爾、Sandisk和希捷等AI概念股領漲標普500指數，而特許通訊、Nike等股票則墊底。4月美股強勢反彈，納斯達克綜合指數和標普500指數分別大漲15%和10%，均創下2020年以來最佳單月表現。科技股領漲4月行情，尤其是AI熱潮背後的晶片及硬體供應商表現突出。看看本月標普500指數中表現最好與最差的個股，更能印證這一趨勢。領漲股英特爾：4月大漲114%，成為4月標普500大盤成分股中的頭號大牛股。投資者押注CPU（中央處理器）的增長前景，該部件已成為下一波AI浪潮不可或缺的關鍵。英特爾先後與SpaceX、特斯拉簽署協議，並深化了與Google的戰略合作。上周公司強勁的財報驗證了市場預期，推動股價創下歷史新高。英特爾此前也被Barron's納入推薦選股名單。AMD：作為CPU市場中英特爾最直接的競爭對手，4月大漲74%。儘管英特爾當月表現更佳，但華爾街分析師對AMD的CPU業務更為樂觀。AMD股價自3月31日起連續13個交易日上漲，並在英特爾財報公佈後再漲14%。AMD將於下周二公佈業績。閃迪（SanDisk）：4月大漲73%，但這僅是其自去年2月從西部資料分拆以來表現第三好的月份。這家快閃記憶體供應商自分拆後股價累計上漲近3000%。Sandisk股票在4月被納入納斯達克100指數，使其進入了一系列指數基金和交易型開放式指數基金（ETF）的配置範圍。公司將於周四盤後發佈季度財報。希捷科技：作為資料儲存公司，4月大漲72%。AI既需要更多資料，也會產生更多資料，對希捷儲存解決方案的需求持續供不應求。公司周三發佈超預期季報並給出強勁季度業績指引後，股價僅在單日就大漲 20%。森特納（Centene）：是前五名中唯一的非科技股，4月上漲64%。這家醫療管理機構一季度每股收益達3.37美元，遠高於華爾街預期的2.23美元。公司與多個州政府簽約負責醫療補助計畫的營運管理，美國銀行證券（BofA Securities）認為，隨著風險保障池趨於穩定，該項業務未來數年將持續改善。落後股特許通訊（Charter Communications）：4月下跌24%，成為標普 500 當月跌幅最大成分股。該股在 4 月 24 日單日暴跌，此後持續遭拋售。下跌導火線是公司披露一季度網際網路使用者流失規模超出預期，市場開始擔憂固定無線寬頻、光纖寬頻業務帶來的激烈競爭衝擊。農機用品零售商Tractor Supply：4月下跌22%。這家銷售牲畜飼料、割草機等產品的公司上周公佈的第一季度盈利不及預期，並維持全年業績指引不變，股價隨之下滑。4月21日該股收跌12%，成為標普500指數當日表現最差的股票。醫療器械企業Insulet：因旗下Omnipod 5胰島素輸注系統召回範圍持續擴大，4月股價下跌18%。4月10日，Insulet擴大了其3月份關於Omnipod 5的安全警報。發現某些批次產品存在內部管路撕裂，可能導致患者胰島素輸注不足。監管機構周三正式將其列為一級召回，已有476起嚴重傷害可能與該缺陷相關。Nike：4月下跌16%。公司月初股價大幅下跌，此後這家運動服飾零售商預測到年底銷售額將出現低個位數百分比的下滑，股價繼續走低。管理層提到中國需求疲軟，並表示公司轉型舉措的進展慢於預期。埃帕姆系統（EPAM Systems）：同樣下跌16%，位列跌幅前五。這只軟體股因業內對AI顛覆的普遍擔憂而受到打擊，也是IT服務類股整體拋售潮的受害者。同行如HCL Technologies本月發佈了謹慎的業績指引，理由是宏觀經濟波動和可自由支配支出減少。 (Barrons巴倫)

這兩天黃仁勳的訪談刷得到處都是，刷短影片、看公眾號，到處都在剪他那句“很可怕”的片段。大部分號都在說，老黃急了，少賺中國市場的錢，慌了。還有的在渲染對抗，說他怕了華為，怕了中國的晶片。我一開始也沒當回事，直到找了完整的兩個小時訪談，一字一句啃完，才發現幾乎所有人都看錯了。他急的根本不是少賺那幾百億營收，甚至不是怕華為的晶片追上他。他真正慌到骨子裡的，是放棄中國市場，等於直接把整個AI技術鏈條的未來，拱手讓人了。01. 黃仁勳最怕的是失去迭代能力前幾年我還在網際網路公司做ToB產品經理，那時候我們團隊接了個任務，要做一款給工廠用的生產管理工具。一開始我們幾個產品經理關在會議室裡憋方案，天天對標國外最頂尖的同類軟體，把人家的功能拆得稀碎，想著做個更牛逼的出來，肯定能爆。結果產品上線三個月，連十個付費客戶都沒拉到。我們幾個都懵了，功能明明比別人全，價格還便宜，怎麼就沒人用？後來老闆急了，把我們全趕去工廠駐場，讓我們別在辦公室裡瞎想，就跟著車間的工人、廠長待著，看他們到底怎麼幹活，到底需要什麼。我在浙江一個汽配廠待了快一個月，才明白我們之前做的東西，就是個空中樓閣。我們想的是“功能全不全”，人家想的是“車間裡的工人小學文化，能不能三步就操作明白”；我們想的是“資料統計多精準”，人家想的是“能不能提前預警機器故障，別耽誤半夜的生產進度”。就這麼著，我們天天泡在工廠裡，聽客戶提各種細碎的、甚至我們之前覺得“不值一提”的需求，改一版，給人家試，有問題再改，前前後後磨了快半年。最後這款我們當初根本看不上的、“一點都不高大上”的產品，成了公司之後三年裡最穩的營收支柱。也是那時候我才懂一個道理：一款產品、一項技術，能一直往前走，核心根本不是你在實驗室裡能憋出多牛逼的技術，而是有沒有持續的、真實的需求，推著你迭代。02. 市場從來不是什麼提款機是技術迭代的養料，是你活下去的根很多人覺得，中國市場對輝達來說，就是每年幾百億的營收，沒了就沒了，大不了少賺點，反正全球還有別的市場。但只有真正做過技術、跑過市場的人，才懂這個市場的價值，根本不是錢能衡量的。現在的中國，是全球最大、最活躍的AI應用市場，沒有之一。你能想到的所有AI落地場景，這裡都有最旺盛的需求。工廠裡的AI質檢，港口裡的無人調度，城市裡的智慧交通，還有數不清的網際網路公司、創業團隊，每天都在用AI做各種各樣的嘗試。這裡有全球近一半的AI開發者，他們每天都在跟晶片打交道，提需求，找bug，想辦法把晶片的性能榨到極致。輝達的晶片為什麼能一直領先？真的是他們的工程師天生比別人聰明嗎？不是的。是全球無數的開發者、無數的企業使用者，在用他們晶片的過程中，不斷地給他們反饋，不斷地提出新的要求，逼著他們一代一代地最佳化，一代一代地突破。你把這個市場放棄了，等於主動把自己的耳朵堵上了，眼睛蒙上了。你聽不到最前沿的需求了，看不到技術落地的真實問題了，你的技術迭代，自然就慢了。03. 你越想靠封鎖把對手摁死越容易把對手逼成你最不想看到的樣子我想起前幾年華為被斷供GMS的時候，我身邊好幾個在國外工作的朋友，用的華為海外版手機，一夜之間連Google地圖、信箱都用不了，那時候全網都在說，華為的海外市場徹底涼了。誰能想到，幾年過去，鴻蒙起來了？不是華為天生就想砸進去幾千億，去做一個完全自研的作業系統。是你把人家現成的路堵死了，人家除了自己開一條新路，別無選擇。你以為封鎖能摁死人家，結果反而幫人家把所有的退路都斷了，逼著人家只能往前衝，最後長出了你最忌憚的本事。這種事，歷史上發生過太多次了。當年美國給日本汽車加高額關稅，限制進口，想保住本土車企，結果豐田直接跑到美國建廠，針對美國人的需求改車型，反而在美國徹底紮下了根。當年歐美對中國搞太陽能封鎖，結果現在中國太陽能企業佔了全球90%以上的市場份額，人家連湯都喝不上了。黃仁勳在這個行業裡摸爬滾打了三十年，把一家快倒閉的公司做成了全球巨頭，他比誰都懂這個道理。你不讓輝達的晶片進中國，中國的企業就不用AI晶片了嗎？不可能的。需求就在那裡擺著，你不供應，自然有人供應。原本大家有現成的輝達晶片用，不會拼了命去搞全端自研，結果你一禁售，直接把所有人的路徑依賴都打破了。逼著中國的企業，從晶片設計，到架構，到模型，再到開發工具，一點點把整個AI的鏈條都打通了。等人家把整個生態都建起來了，全行業都習慣了用人家的東西，你再想進來，就一點機會都沒有了。04. 市場才是一個企業真正的護城河很多人看到黃仁勳說“只要能讓我們參與競爭，我們的晶片性能會遠勝華為，肯定能贏”，都在罵他自大，吹牛逼。但我看完訪談，反而覺得這是他最清醒的地方。他不是覺得輝達的技術有什麼天生的光環，永遠不會被超越。他是知道，真正的護城河，從來不是政策給你築起來的壁壘，不是你把對手擋在市場外面，自己躲在溫室裡過日子。真正的護城河，是你在充分的市場競爭裡，一點點磨出來的本事。是你天天跟對手貼身肉搏，天天被使用者的需求逼著往前走，練出來的，別人抄不走的能力。我見過太多企業，靠著地方保護，靠著政策壁壘，在自己的小圈子裡過得舒舒服服，十幾年都沒遇到過像樣的競爭。結果一放開市場，外面的對手一進來，瞬間就垮了。為何？因為太久沒打過仗了，你連使用者真正要什麼都不知道了。你所有的優勢，都是別人給你的，不是你自己練出來的。就像一個人，一輩子都待在溫室裡，從來沒淋過雨，沒吹過風，看起來白白淨淨，一出門，一場風雨就扛不住了。黃仁勳怕的，根本不是華為的晶片現在有多強。他怕的是，輝達被擋在中國市場外面，失去了最大的競爭陣地，失去了最前沿的需求反饋，慢慢就失去了迭代的動力。而華為在全球最大的AI市場裡，天天被使用者逼著跑，天天在跟市場磨合，遲早會長出能跟你正面抗衡的能力。真正能讓你站穩腳跟的，從來不是沒有競爭的安穩，不是把對手擋在門外的壁壘。是你在一次次的真實需求裡，一次次的貼身競爭裡，磨出來的本事。是你不管環境怎麼變，都能接住需求、解決問題的能力。黃仁勳那段刷屏的話，說到底，根本不是什麼中美晶片戰，也不是什麼大佬之間的博弈。他說的是商業世界裡最樸素的一個道理：你能服務多大的市場，接住多大的需求，你就能走多遠。那些靠高牆築起來的優勢，終有一天會被市場的洪流沖垮。只有在真實的世界裡，在一次次的打磨裡沉澱下來的本事，才能陪你走到最後。 (關山敘)

一個微妙但又值得注意的變化是：過去兩年，中國大模型公司最喜歡講的故事，正在從“做中國版OpenAI”，悄悄轉向“做中國版Anthropic”。過去，“中國版OpenAI”幾乎是行業最體面的自我定位。這個說法足夠響亮，投資人一聽就懂，媒體也容易傳播。只要把自己放進這套坐標系，很多問題似乎都不必再解釋：為什麼要持續燒錢，為什麼短期內不急著賺錢，為什麼要先做一個面向大眾的明星產品，為什麼要不斷強調AGI。因為參照物已經替你回答了一切。但現在，這套敘事正在變得沒那麼好用。3月31日，智譜業績說明會上，CEO張鵬專門提到，Anthropic的年化收入從2024年的10億美元增長到2025年的90億美元，而“同樣的商業模式與增長正在智譜身上發生”。而與此同時，一家視訊大模型公司在與我們交流時也提到，如果一定要找對標對象，那麼更接近“Anthropic”。類似表述，最近在多家AI公司那裡都開始頻繁出現。OpenAI敘事不夠用了，Anthropic成了新的商業標尺要理解這輪轉向，首先得看Anthropic到底做成了什麼。4月7日，Anthropic公佈，公司年化收入已經突破300億美元，超過了OpenAI此前披露的250億美元。更驚人的是它的增長斜率：2025年1月，Anthropic的ARR還只有10億美元；到2025年底，漲到了90億美元；隨後只用了4個月，又從90億美元跳到了300億美元。放在整個科技行業裡看，這都是一條極其罕見的增長曲線。當然，這組數字本身存在統計口徑爭議。OpenAI首席營收官Denise Dresser甚至在內部備忘錄中直接指控Anthropic“虛報了營收規模”，認為其中大約有80億美元的水分。這封備忘錄後來被 The Verge 全文曝光，火藥味十足。但真正值得注意的，其實不是Anthropic和OpenAI到底誰的營收數字更“乾淨”，而是它們在B端市場的位置正在發生逆轉。企業支出管理平台Ramp最近發佈的一份報告，基於超過5萬家企業的真實交易資料。資料顯示，Anthropic在企業市場的份額已經從24.4%上升到30.6%，而OpenAI則跌到了35.2%，兩者差距從11個百分點縮小到4.6個百分點。更關鍵的是新增客戶流向：2026年3月，新採購AI服務的企業中，65%選擇了Anthropic，只有32%選擇OpenAI。如果再拆開看細分市場，這個變化會更加明顯。Menlo Ventures發佈的《2025企業AI報告》顯示，在代碼生成領域，Anthropic的Claude佔據了54%的市場份額，OpenAI只有21%；在企業級agent市場，Anthropic佔40%，OpenAI佔27%。到2026年4月，Anthropic已經擁有超過1000家年消費超過100萬美元的企業客戶，而且這個數字在兩個月內就翻了一倍。與此同時，API呼叫和企業定製服務已經佔到Anthropic總收入的80%以上。這幾組資料合在一起，說明的已經不是“Anthropic增長很快”這麼簡單，而是另一件更重要的事：在最賺錢、也最具持續性的企業市場裡，Anthropic正在證明一件事——模型公司完全可以不依賴全民級C端爆款，也能建立起高品質、高單價、可持續的收入結構。這正是它對整個行業最大的刺激。換句話說，OpenAI代表的是一種最性感、最有想像力、但也最難複製的勝利；而Anthropic之所以越來越有吸引力，正在於它更像一套可以被討論、被拆解、被模仿的商業邏輯：模型足夠強，API本身就是生意；不一定要先做出一個全民現象級產品，也可以先把最有價值的企業客戶服務好；不一定先證明自己征服了所有普通使用者，也可以先證明自己是一家收入質量足夠高的模型公司。所以，中國AI公司並不是單純把對標對象從OpenAI換成了Anthropic，而是在借這個變化，修正自己對於“成功”的定義。說到底，中國大模型公司是在尋找一種“提價敘事”如果說“像Anthropic”只是表面現象，那麼更深層的變化其實是：中國大模型公司正在集體尋找一種新的“提價敘事”。2024年，國內大模型市場經歷了非常激烈的價格戰。模型價格一降再降，許多公司實際上都在以犧牲利潤甚至虧損的方式爭奪呼叫量。問題是，價格可以換來規模，卻未必能換來可持續的商業結構。而現在，一個值得注意的變化是，頭部廠商已經不再滿足於繼續把價格往下打，反而開始試探性地把價格往上抬。以智譜為例，在海外社交平台上，有使用者對比發現，其 GLM Coding Plan 的 Max 套餐在中國市場定價為469元/月（約合68美元），而海外價格則達到160美元/月，較國內高出一倍有餘。而如果把視角拉到更宏觀層面，這種“抬價”趨勢已不止於個別產品。截至目前，智譜在今年內已連續三次上調 GLM 系列價格，GLM-5.1 的部分定價甚至逼近 Anthropic；騰訊混元大模型在今年3月宣佈最高漲價463%；阿里雲也在4月下架了百煉的最低價套餐。這時候，“提價敘事”就變得格外重要。過去，“中國版OpenAI”本身就是一種提價敘事。它的邏輯很清楚：我做的是最前沿的通用人工智慧，我有成為下一代基礎平台的可能性，我未來面對的不是一個細分市場，而是整個數字世界的入口重構。只要這個故事成立，短期收入不重要，利潤不重要，甚至連產品邊界都可以暫時模糊，因為市場買的是你的未來空間，而不是你眼下的經營質量。但這套提價邏輯的有效性正在減弱。原因並不複雜。資本已經看過太多“技術很強但商業落地很慢”的案例，對單純的宏大願景不再像最初那麼容易興奮。而中國市場的現實決定了，純靠通用能力和C端熱度，很難自然長出足夠匹配高估值的收入模型。於是，過去那個“因為我像OpenAI，所以我值得貴”的邏輯，開始越來越難成立。在這種情況下，Anthropic之所以重要，不只是因為它提供了新的參照，更因為它提供了一套新的提價語言。這套語言不再圍繞“我是不是最像未來的超級平台”，而是圍繞“我是不是一家有資格賣得更貴的高端模型公司”。這裡的關鍵，不是單純提高產品定價，而是提高市場對你整體價值的判斷。你要讓別人相信，你的模型不是標準化能力，而是高可靠性能力；你的客戶不是零散試用者，而是願意深度繫結的大客戶；你的收入不是偶然項目制，而是可持續復購的高品質收入。但對標Anthropic，不等於就能成為Anthropic不過，問題也恰恰在這裡：Anthropic很適合被當作參照物，卻未必真的容易被覆制。首先，Anthropic的成功並不只是產品選擇的結果，它還佔據了一個很特殊的外部生態位。它能夠同時獲得大廠的算力、管道和戰略支援，同時又保持相對獨立，這種平衡並不是每家公司都能擁有的。它某種程度上受益於美國雲端運算巨頭之間複雜的競爭關係，而這種外部條件在中國市場未必存在完全對應的版本。其次，Anthropic的“安全”和“對齊”也並不是一個後貼上的品牌標籤，而是深度嵌入創始團隊背景、組織結構和訓練方法論中的系統性能力。它之所以能建立起企業級信任，不只是因為它會講安全故事，而是因為它長期把安全、邊界感和可控性當成模型產品的一部分。這種能力不是一句“我們也重視安全”就能補出來的。也就是說，很多中國公司今天所說的“對標Anthropic”，未必是在全面學習Anthropic，更可能是在選擇性吸收它最容易被資本理解的那一部分：以API和企業服務為主要收入來源，用B端高品質收入替代C端流量神話，用更強的模型能力支撐價格，而不是繼續陷入低價競爭。這當然不是壞事。恰恰相反，這說明行業正在變得更清醒：大家終於不再一味迷戀那個最耀眼、也最難複製的OpenAI神話，而是開始主動尋找一種更可經營、更可解釋、也更容易形成商業閉環的路徑。但也必須承認，Anthropic之所以有吸引力，恰恰在於它本來就不是一個容易成為的對象。它既不是OpenAI的低配替代品，也不是一句“我們更重視企業市場”就能複製出來的商業奇蹟。它背後既有模型能力，也有組織能力；既有產品選擇，也有生態位置；既有市場時機，也有價值取向。所以，中國大模型公司從“像OpenAI”轉向“像Anthropic”，確實是一種變化。而真正的挑戰並沒有消失，只是從“如何證明自己有想像力”，變成了“如何證明自己真的值錢”。 (網易科技)

截至周四美股市場收盤，在科技股強勢領漲之下，標普500指數以及納斯達克綜合指數在中東地緣政治戰爭、石油供應端持續衝擊以及經濟學家們警告長期地緣衝突將抑制經濟增長的背景下大舉攀升至紀錄高位。標普500指數在周四實現連續兩天收於歷史新高點位，自3月底以來漲幅高達11%。涵蓋全球最頂級科技公司且有著“科技股風向標”稱號的納斯達克100指數和納指雙雙連漲12個交易日，前者創2017年7月以來最長連漲紀錄。儘管發生在伊朗的這場地緣政治戰爭仍未正式宣告終結，且荷姆茲海峽的石油運輸實質上仍然被封鎖，但包括美股在內的全球股市一直保持著強大上漲韌性。儘管中東地緣政治風暴仍未完結，但是華爾街對於全球股票市場的看漲情緒變得愈發激昂。在經歷了最初的一系列劇烈拋售動盪之後，華爾街機構投資勢力似乎正將這些與戰爭有關的噪音遮蔽在外，不再像3月初那樣將戰爭視為“決定市場方向的核心變數”，而是開始在很大程度上“無視戰火噪音”。華爾街多家金融巨頭直接把當前股票市場的這種上漲韌性歸因於企業盈利預期仍在持續上修、尤其是與AI算力基礎設施持續炸裂式需求密切相關聯的科技類公司強勁盈利預期未被戰火打斷。許多投資者可能會想：為什麼股市能夠在伊朗戰爭期間一舉創下新的創紀錄高點?經濟學家和市場分析師們普遍表示，很大程度上是因為，股市是衡量投資者們對未來將發生什麼的看法的晴雨表，而不是對當下現狀的即使定價與評估。他們表示，投資者們本質上是在將中東地緣政治衝突視為一個會相對較快得到解決的短暫插曲，並未過度在意。此外，還有一大趨勢對於全球股市反彈也非常重要，市場愈發相信川普“臨陣退縮”劇本——即在一些重大事項逼近最後時限之時川普最終會選擇退縮，股市也將大舉反彈，也就是所謂的“TACO”策略。“TACO ”策略(Trump Always Chickens Out / 川普總是臨陣退縮)，現已被交易員們廣泛採用乃當前最熱門交易策略，每當川普發出新的更加激進的關稅威脅或者拋出其他的重大威脅引發市場暴跌時，全球股債市場的投資者們便押注他最終會退縮或者實際落地的政策較川普的口頭威脅大幅削弱，進而選擇在適當的低迷時機大舉抄底，大舉押注股票市場將在不久後出現大舉反彈。隨著美股財報季本周正式拉開帷幕，圍繞人工智慧算力基礎設施的強勁盈利擴張預期托底，並且市場愈發堅信美以與伊朗、黎巴嫩不久後將在國內民生壓力下達成長期穩定的停火協議，包括貝萊德、高盛以及摩根士丹利在內的華爾街頂級投資機構們對於未來股票市場的展望，可謂在邊際上變得更加樂觀了，凸顯出華爾街的超級大行們正在把美以與伊朗暫時停火後的市場估值修復、企業強大盈利韌性以及AI算力鏈條驅動的科技公司業績上修趨勢，視作市場風險偏好顯著回暖的依據。摩根大通私人銀行高級市場經濟學家Joe Seydl表示：“股市並不是在試圖為今天發生的所有事情定價。”“股市始終是在試圖為未來6到12個月後世界會是什麼樣子來進行定價。”為何股市表現出“韌性”? 答案之一是企業們在財報季彰顯出的愈發強大盈利能力在Nationwide首席市場策略師Mark Hackett看來，華爾街的那些機構投資者是本輪股市復甦背後的核心推動力量。在經歷了激進拋售之後，市場注意力已重新回到財報季的企業基本面，而他認為這些基本面是非常具有支撐性的。華爾街的那些最頂級交易員們目前對中東的負面局勢不以為意，選擇繼續配置股票資產;機構投資者們，可謂是本輪美國股市復甦的核心幕後推手。這些機構投資者似乎相信中東衝擊更像一輪可管理的油價擾動，而非會演變成系統性供給危機，認為只要戰火沒有破壞美國企業盈利韌性、沒有把油價永久推入失控區間、也沒有迫使聯準會全面轉鷹，那它對股市的殺傷力就是暫時的。美國股票市場基準指數之一的標普500指數在伊朗戰爭最初開始的那幾周下跌了約8%，即從2月28日衝突開始到3月30日的近期低點。但此後包括美國股市在內的全球股票市場已經實現強勁反彈，抹去了自戰爭爆發以來的全部跌幅，尤其是坐擁全球最頂級AI算力產業鏈領軍者們的韓國、台灣股市以及A股市場的漲勢自4月以來可謂更加強勁。標普500指數周四收於歷史新高，較3月底低點高出約11%。此前該指數周三也創下紀錄收盤高位。來自三大信用評級機構之一穆迪的首席經濟學家Mark Zandi表示：“面對這場戰爭，市場始終表現得非常有韌性，並且在地緣政治問題將得到解決的預期推動下強勁上漲。”乍看之下，自2月底以來似乎並沒有太多事情發生變化——這也讓普通投資者們對市場這波突如其來的熱情感到困惑。股市最初出現拋售，是因為投資者擔心石油供應衝擊可能通過全球經濟傳導並推高通膨，最終有可能導致全球經濟出現令央行們恐懼的“滯脹”。伊朗實際上仍在持續掐斷經由荷姆茲海峽的油輪運輸。這是一條海上航運通道，全球大約20%-30%的石油和天然氣都經由此地運輸。這場封鎖構成了歷史上最大規模的石油供應中斷，因此油價在整個3月期間飆升，導致市場滯脹預期大舉升溫。儘管美國和伊朗於4月7日達成了為期兩周的停火協議，但該封鎖在很大程度上仍然有效。而且，儘管投資者們為衝突可能出現的外交降溫乃至潛在的長期停火路徑而歡呼，這項臨時停火看起來仍然脆弱，美國和伊朗各自指責對方違反協議。在為期僅僅兩周的停火期限結束前，各方仍然未能達成長期性質的和平協議。美國副總統范斯(JD Vance)表示，在伊朗代表團拒絕接受美方提出的不得發展核武器的要求後，美國官員於上周末離開了在巴基斯坦舉行的和平談判。然而，從全球股市強勁走勢來看，市場仍然愈發堅信美以與伊朗、黎巴嫩不久後將在國內民生壓力下達成長期穩定的停火協議。從“TACO策略”，到AI科技繁榮推動的盈利擴張局面：美股頂著地緣政治風暴創新高背後的兩大核心支柱經濟學家們普遍表示，歸根結底，股市傳遞出的是一種集體信念：緊張局勢將會全面緩和，戰爭將在近期結束，經由荷姆茲海峽的石油運輸最終將恢復正常，且世界必然在長期和平協議達成之後將尋找規避荷姆茲海峽的能源獲取途徑，就像歐洲逐漸穩定擺脫俄羅斯石油和天然氣那樣。經濟學家們表示，這在很大程度上是因為，投資者已經被“長期訓練”得愈發相信，一旦經濟痛苦變得過於強烈，美國總統唐納德·川普就會臨陣退縮——這就是所謂的“TACO”交易策略，即“Trump always chickens out(川普總會臨陣退縮)”的縮寫。華爾街愈發流行的交易策略——TACO(Trump Always Chickens Out / 川普總是臨陣退縮)：誕生於2025年4月川普向全球發起史無前例“對等關稅”戰役的時期。當時交易員們押注要麼美國政府收回關稅威脅，要麼即便落實也遠不如川普所威脅的那麼強硬且不足以大幅拖累美國經濟擴張。TACO一詞由《金融時報》專欄作家所創造，用來描述川普於2025年4月2日“解放日”演講後在關稅問題上的反覆搖擺，但最終他會選擇退縮，股市也將大舉反彈。當在一場記者會上被問及“TACO”時，川普勃然大怒，稱該提問“惡毒”。“TACO ”策略現已被交易員們廣泛採用乃當前最熱門交易策略，每當川普發出新的更加激進的關稅威脅或者拋出其他的重大威脅引發市場暴跌時，全球股債市場的投資者們便押注他最終會退縮或者實際落地的政策較川普的口頭威脅大幅削弱，進而選擇在適當的低迷時機大舉抄底，大舉押注股票市場將在不久後出現大舉反彈。Zandi表示：“投資者們強烈相信——而且已經被訓練得愈發相信——他會退讓，會找到一種方式轉向平穩過渡，進而宣佈勝利然後繼續向前。”川普則多次反駁了自己會後退的說法，並將這種邊緣施壓策略描述為一種他主導的高明談判戰術。經濟學家們指出了這一動態的一個近期例子：2025年4月所謂的“解放日”，當時川普政府對美國在全球範圍的貿易夥伴徵收了一系列關稅，此後的幾短短天之內——也就是在美國股市暴跌超過12%之後，川普宣佈將這些關稅暫停90天。隨後，在川普關稅政策立場大幅逆轉之後，全球股市迎來了歷史上最大單日漲幅之一。Seydl表示，投資者們記得川普經常會讓地緣政治衝擊與關稅衝擊大幅降溫——這也是為什麼他們會抓住那些暗示和平談判取得積極進展的任何頭條新聞。“市場是有記憶的。”Seydl表示。經濟學家們普遍表示，還有其他重要因素在戰爭時期支撐著市場的韌性。“其中的重要因素則是，投資者對人工智慧算力支出大浪潮推動的科技公司強勁盈利軌跡充滿熱情與自信，而這些科技股票佔標普500指數總市值的近一半。”Zandi表示。AI科技繁榮局面所驅動的科技股強大盈利預期軌跡，也是推動美股創新高以及全球股市大舉反攻的核心邏輯。同時帶有“業績確定性+高貝塔屬性”標籤的那些與AI算力基礎設施直接相關的股票——即輝達、台積電以及AMD、博通所領銜的“AI算力超級天團”，往往是整體股票市場或者科技股反彈邏輯裡最敏感、最先動且上攻幅度也最大的一層。背後的核心邏輯可謂極其“硬核”：這一層直接繫結的是科技巨頭們持續創紀錄的AI資本開支，而不是單純講故事。 AI hyperscalers(即Google、微軟以及亞馬遜等超級雲端運算巨頭們) 仍在延續資本開支軍備競賽，只要它們“更願意舉債和裁員，也不願在AI capex 競賽中(即所謂的“AI算力軍備競賽”)選擇退縮”，整個AI算力產業鏈條的領軍者們就仍有配置價值。貝萊德因此把美股與新興市場股市重新上調至“超配”評級，並指出科技類股2026年盈利增長預期升至43%;花旗也將美股上調至“超配”，認為近期回呼後的市場估值更有吸引力，美國科技對全球盈利增長的貢獻繼續上升。來自華爾街最大規模資管巨頭貝萊德的股票策略師們已重新轉向“超配”美國與新興市場股票資產，主要因為他們認為新一輪中東地緣政治衝突對全球經濟增長造成的實質性質損害“很可能是非常可控的”。在核心投資主題/投資風向方面，貝萊德策略師們重點看好與AI算力基礎設施密切相關聯的半導體類股票，比如美國股市以及韓國和台灣股市的相關AI算力產業鏈領軍者們。貝萊德重點強調了即將到來的美股財報季，高呼盈利增長引擎能夠托住美股牛市主旋律。策略師們寫道：“即便在地緣政治衝突期間，企業盈利預期仍在不斷上升，大部分邏輯與原因在於AI相關投資主題帶來的強勁AI算力需求。”Zandi表示：“這些股票有其自身的運行邏輯，獨立於任何事情之外，包括伊朗戰爭。”“我認為，如果不是因為市場對AI超級大浪潮抱有非常樂觀的看漲情緒，我們本來會跌得更多，復甦也會更艱難。”Seydl表示，我們正處於一輪“AI驅動的科技大繁榮”之中，而在投資者們認為這輪科技周期已經走到盡頭之前，他們很可能會繼續保持樂觀。更廣泛地說，股票投資者們本質上是在押注一家公司未來愈發強勁的盈利增長軌跡，而當前的盈利背景“一直相當穩固”，Seydl表示。例如，經濟學家表示，消費者支出似乎保持穩定。Zandi表示，企業們的稅後盈利也正因共和黨所謂的“大而美法案”而獲得強勁提振，該法案除其他內容外，使企業們更容易將投資進行當期費用化處理，從而降低其稅負。市場已開始憧憬股票市場新一輪“超級牛市”股市在地緣政治衝突期間強勢創新高，也凸顯出為何長期投資期限內的普通投資者應堅持自己的投資計畫並忽略噪音。Seydl表示：“對於普通投資者來說，試圖擇時市場是非常困難的，甚至可以說是不可能的。”“更好的做法是採取長期投資視角，穿越任何一輪劇烈波動。”股票市場之所以看起來像“忘了戰爭”，並不是因為市場忽視了地緣風險，而是因為股票市場交易的是未來6到12個月的業績增長軌跡，有著強勁盈利韌性與政策托底預期;相反，全球債券市場仍更直接地被油價上行所對應的通膨預期與利率路徑牽引。隨著科技股引領全球股市大舉反攻——尤其是在科技股主導之下標普500指數以及納斯達克指數在地緣政治衝突期間持續創歷史新高點位，投資者們可謂已經吹響新一輪全球股市“牛市衝鋒號”。有著“華爾街神算子”稱號的資深股票市場策略師兼Fundstrat聯合創始人Tom Lee認為，美國股市乃至全球股票市場當前所處的位置，比其在今年早些時候觸及上一個歷史高點時更為強勁，Lee認同華爾街金融巨頭摩根大通的一項典型判斷，即以AI算力基礎設施為核心的科技類股必須引領股票市場下一超級牛市階段的上漲主旋律;花旗將美國股票評級從“中性”上調至“超配”，並且該機構預計到年底標普500指數將達到7,700點。截至周四美股收盤，標普500指數收於7041.28點位。當前的新一輪牛市敘事，本質上是三大邏輯共同支撐：美股最新財報季彰顯出的企業盈利韌性、科技股/AI算力主題主導的新一輪風險偏好回暖，以及市場對中東衝擊不會演變為2022式長期通膨的判斷。 只要這三根邏輯柱子不倒，華爾街就會繼續把戰爭相關的頭條新聞當作交易噪音處理。花旗最新研報顯示，此前被地緣衝突、估值焦慮和預期過高所壓制的科技類股，正在迎來一個由風險偏好修復轉向基本面重估的窗口。伊朗局勢邊際降溫後，市場從避險迅速切迴風險資產，標普500與納指同步走強，說明資金已開始重新交易“AI驅動之下的未來整體盈利增長軌跡”而非“當下恐慌”。在這一框架下，科技股尤其是大型科技平台，不再只是流動性驅動的抱團對象，而是重新成為美股風險偏好和盈利預期的核心錨。花旗策略師團隊強調，市場正在從“少數AI龍頭獨舞”的窄幅牛市，向“由點及面擴散”的更廣泛上漲格局過渡，但是前提是兩點同時成立：一是科技龍頭繼續用盈利與指引證明高估值並非泡沫，二是地緣政治風險繼續朝著可預期、可管理的方向演進。一旦這兩個條件滿足，市場就會從少數權重科技股逐步擴散到更廣泛的軟體、通訊服務乃至跨行業周期類股，形成夏季可能出現的“市場廣度改善型牛市行情”。 (invest wallstreet)

“太極端的敘事都是為了博人眼球。”2 月底爆發的美伊戰爭是過去五年裡，繼烏克蘭衝突、以巴衝突之後，第三次大規模軍事衝突。一個多月來，不斷升級的局勢讓它變成了所有人、所有行業都繞不開的風險。能源咽喉荷姆茲海峽幾近停擺。平時，約有 2000 萬桶原油和油品每天經由這裡運輸；戰後，海灣內仍有約 1.72 億桶原油和成品油滯留。布倫特原油因此自 2 月底以來一度上漲 55%。全球經濟動盪下的第一批 “受害者” 不是加油站前排隊的司機們，而是投資者。美國的航空母艦、導彈驅逐艦和戰鬥機在 2 月中便開始向中東集結，但專注宏觀交易 [1] 的基金們卻幾乎做不了任何反應。3 月，全球避險基金遭遇四年多來最差的月度回撤，其中股票基本面策略平均下跌 5.4%；依賴能源進口的新興市場單月資金流出 703 億美元，創下 2020 年以來最大撤離；即便是許多零售投資者 [2] 重倉的標普 500 指數也一度大跌超 5%，全月收跌 5.1%。最重要的避險工具黃金也變得不再可靠。3 月，金價下跌 11.5%，創下 2008 年 10 月以來最差單月表現。相反，停火消息傳出後，現貨黃金當天反彈 0.8%。4 月 8 日，美國與伊朗簽訂了為期兩周的停火協議，談判也已開啟，但世界並沒有回到原點。上千艘船還滯留在海峽附近，保險和運費居高不下，大量港口、碼頭和倉儲等基礎設施遭到破壞，更不用說那道難以彌合的政治信任裂痕。停火只是暫時緩和了資本市場的情緒，卻沒有消除不確定性。美伊停火前兩天，《晚點 LatePost》對話了劉迪凡，聊了這次戰爭對全球資本市場帶來的影響、正在形成的新常態，以及今年以來最值得關注的新動向。劉迪凡於 2020 年創立 CT Associates，主要為中國 LP 提供海外資產配置方案；主理了一個專業垂直公眾號：海外避險，訪談過全球 600 多家避險基金管理人、研究覆蓋 2000 多家避險基金。他認為，多數人高估了戰爭對資本市場的長期影響。零售投資者每天都在研究荷姆茲海峽什麼時候恢復通航，但真正賺到錢的人，很多並沒有把戰爭風險直接納入自己的交易框架。“市場會自我適應，供給也會找到新的路徑，沒有人能永遠卡住全球經濟的命脈。” 劉迪凡說。多數賺到錢的人並沒有把戰爭風險納入到投資策略裡晚點：在這次美伊戰爭爆發前，資本市場有一個很奇特的現象，似乎連散戶都看得出來，美國往中東調集軍艦，幾乎就是要動手了，但機構資金的反應總體仍偏克制，沒有集體性地大舉調整倉位，這是為什麼？劉迪凡：主要有兩個原因，首先是他們的 mandate（投資授權範圍）[3] 被限制得比較死，例如股票多空策略 [4] 只投股票，不願意在已經向投資人講清楚錢怎麼投，且幾億美元已經按原定投資流程投出去之後，再臨時把宏觀交易加進來。如果判斷錯了，後面就沒法募資了。這對美國的專業投資人來說，是一個很大的約束。另一個原因是，他們也比較有自知之明，知道憑自己這兩把刷子去做宏觀交易，未必有選股那麼專業。晚點：現在打了這麼長時間也不做調整嗎？戰爭導致油價大漲傳導到了各行各業。劉迪凡：拿全球宏觀這類基金來說，我認為他們還是沒法下很大的決心去調方向，因為害怕錯上加錯。這些人心裡都很清楚，宏觀交易一旦節奏錯了，今年大機率就很難賺錢了。有的在 1、2 月份靠做多 [5] 黃金、做多美債，或做空 [6] 美元賺了 20% 以上，結果在 3 月又吐回去了，甚至我知道有的宏觀大佬單月就回撤了 15%，這就是節奏亂了。那今年基本就會處於防守態勢，沒有多少翻身空間了。對這些機構來說，當下最重要的是先保住本金；如果已經回吐了的，那就先把損失控制住。所以他們當前最主要的工作其實都是在控制風險。晚點：年初的一次節奏錯了就會導致一整年都賺不到錢嗎？劉迪凡：宏觀和股票不太一樣。股票很多時候有均值回歸的邏輯：你看好的公司跌了，反而會想繼續買。但宏觀更看重對原有判斷的驗證，比如我先有一個基本判斷，然後加三個點，再看市場走勢有沒有按這個判斷走，確認了才敢繼續加倉。如果這個判斷被證偽了，我就會趕緊止損。宏觀交易很像看手感，有點像投三分球。如果手感不好，機構就會把資金量先縮下來、把槓桿降下來；可槓桿一降，後面要是反彈了，它肯定就趕不上了。所以宏觀基金特別講究開年先賺出一個 “安全墊”，比如年初先掙 20%，後面他就可以 “胡搞” 了。現在沒有這個 “安全墊”，他就只能縮著。沒辦法，這個行業就是一年一年看業績。晚點：但專業投資者可以去打專家電話，比如向白宮內部熟悉政策的人、前政府要員溝通瞭解資訊輔助決策？劉迪凡：我認識一個美國西海岸挺大的基金的分析員跟我說，川普第一任期時，他們為了判斷政策方向，前前後後花了幾百萬美元請說客，天天待在白宮那邊盯著，然後給他們做政策分析，但後來回頭一看，基本全是錯的。再比如站在普通投資者的視角看，很多事情似乎很明確，打仗了、戰爭拖延了，油價就該漲、股市就該下跌，可現實並不是這樣的，這中間往往會不斷經歷反轉、反轉、再反轉，所以等你真的拿錢買進去，來回折騰一遍，最後很可能還不如一開始就別動。晚點：包括很多普通投資者對戰爭的第一反應是利多軍工股。劉迪凡：不管是軍工、原油還是化學品，第一波如果沒趕上，後面其實還要面對很多很具體的決策：漲到這個位置了，我要不要追，還是該走了？這種時候，做得越多，反而可能錯得越多。那還不如等等自己本來就看好的東西，跌到位我買一筆就算了。很多人平時研究的未必是荷姆茲海峽。那同樣是一筆下注，到底是戰爭一打就臨時去找白宮的人、弄到資訊，然後立刻下 1000 萬美元的單；還是耐心等待買自己更熟、而且曾經賺過錢的東西？這兩種情況下，判斷的把握其實完全不一樣。晚點：遇到這種來不及或很難下決心調倉的情況，專業的基金經理都是怎麼做風控的？劉迪凡：我問過一個基金經理說，你會不會去分析荷姆茲海峽一天到底通過多少桶油，那些會運去沙烏地阿拉伯，沙烏地阿拉伯管道還能補上多少產量，胡塞如果再出來襲擊會打掉多少供給。他告訴我說會算，但算這些其實並不能直接帶來收益。他核心就看交易訊號，一旦 VIX（恐慌指數，反映標普 500 指數未來 30 天隱含波動率的即時指標）到了 30 以上，他就肯定降倉位；只要 VIX 回落到 20 以內，他就重新上倉位。而且他加的通常也不是什麼新的方向，比如突然去買鋁公司，更多還是回到原來已經持有、已經研究過的那些標的。因為關鍵不是看某一個倉位，比如我買了 1% 的鋁公司，那怕它漲了 100%，影響也有限；更重要的，還是要看那些佔比 20% 的核心持倉，最終到底能做出多大的收益。晚點：是什麼人在這一次美伊戰爭裡賺到了錢？劉迪凡：散戶天天研究荷姆茲海峽什麼時候開放，但賺到錢的人很多其實並沒有把戰爭風險納入到自己的策略中，收益還是來自於自己的能力圈。一些能源和宏觀基金在去年年底的報告裡就已經提到，油市供給端開始接近瓶頸：一是沙烏地阿拉伯和歐佩克手裡的閒置產能雖然還在，但真正能持續釋放的增量沒有市場想的那麼大；二是美國頁岩油的增長也在放緩；再加上原本堆在海上的俄羅斯原油也在一點點被消化掉。正是因為看到了這些基本面訊號，他們才判斷油價有機會摸到每桶 100 美元左右，只不過當時更多還是一個中長期交易主題；後來戰爭爆發，相當於把這筆交易提前兌現了。晚點：你認為那些虧了錢或是沒賺到錢的人，最大問題是太執著於研究戰爭本身了？劉迪凡：零售投資者有一個很大的誤區是，往往在事情發生之後才臨時開始研究各種細節，比如荷姆茲海峽到底每天通過多少桶油，這其實有點用錯力了。所謂深度研究、深度思考，很多時候都是 “聽上去太美” 的，關鍵是你得有資訊管道，以及自己用什麼框架給這些資訊排權重，摒除噪音，而不是細節越多越好。Ray Dalio 就未必比一個做能源的基金經理更懂某個具體問題。歸根結底，就兩件事：第一，找到對的人；第二，問對問題。當第一槍打響時，市場就已經在提前反映未來風險了晚點：2021 年美國從阿富汗撤軍後，全球武裝衝突進入了一個頻發狀態。 研究機構 UCDP 的調查顯示，2024 年全球有 61 場涉及國家的活躍衝突，是 1946 年以來的最高點，資本市場應該如何跟這種新常態共存？劉迪凡：我最近聽到了兩個我非常認可的觀點。第一，當戰爭第一槍打響的時候，市場其實已經在提前反映未來的風險了。一場仗打十年，你覺得市場還會天天動嗎？理論上大家只會越來越習慣。就像去年川普搞關稅戰、貿易戰，剛開始都很緊張，打到後面就逐漸麻木了。原因也很簡單，做市場的人本質上只能接受價格，沒法決定價格；一旦市場形成了某種共識，個人其實很難逆著它做的。第二，仗總會打完，不可能無限打下去。這是我個人的分析，好比今天除了伊朗以外，人人都想搞 AI，都全力去 “愛”（All in AI），不像以前還有人喜歡搞革命，現在誰去陪你搞革命，再說革命軍也要生活的。而且大炮一響，黃金萬兩，伊朗沒有經濟實力，只會越打越弱，不會越打越強，至於說他是下半年繳槍，還是十年以後繳槍，這誰知道呢。晚點：所以你相信每次戰爭到來後，市場會自適應風險的？劉迪凡：對，比如我還聽到的一個非常有意思的觀點，現在大家天天想著每天 1800 萬桶原油被荷姆茲海峽鎖著要怎麼辦，但這麼大的利益它其實是會自適應的，沙烏地阿拉伯的管道能走 700 萬桶，其他產油國再補一部分，美國也會開始增加供給，慢慢就會把危機消化掉的。大家不可能長期讓一個已經被大大削弱的國家卡住脖子的。晚點：在今年這一輪美伊衝突中，還有一些新的變化，比如黃金似乎就沒有起到避險作用。美伊戰爭爆發以來，標普 500 累計下跌約 3.9%，而黃金在 3 月單月反而下跌了 11.5%。劉迪凡：黃金這兩年賺錢效應太強，參與的人越來越多，很多人已經不是把它當避險資產在配，而是當成股票在炒。參與主體也變了，原來更多是銀行和避險資金，現在多了很多散戶和加槓桿做交易的人。對這批人來說，目標不是長期配置，而是明天賺了錢就先跑。另外就是大家原本認為這次戰爭伊始美國會 TACO（Trump Always Chickens Out，形容川普總是臨陣退縮），也就是嚇唬嚇唬，結果又沒 TACO，上去就斬首最高領袖，那很多資產原來那套固定的漲跌關係就被打亂了。晚點：TACO 也是一個新的變化。最近不少歷史學者、金融從業者都在寫文章說，如果 TACO 成立，某種意義上也意味著美元霸權開始鬆動，甚至可能走向終結。劉迪凡：這不就是瑞·達利歐（Ray Dalio，橋水基金的創始人）說的嗎，他就是買黃金的人。千萬不要花太多時間在這種免費的觀點上。很多事情是零和一之間的某個點，但是專家就喜歡說點極端的要點選量。晚點：美元在這次戰爭期間反而走強，歐元、英鎊等主要貨幣也沒有顯示出明顯替代性，這是不是也在說明瑞·達利歐的判斷言之過早？劉迪凡：我承認現在的世界還是有點比爛。美國當然也有通膨、生活成本越來越高的問題，但它畢竟還有增長，也在一個降息的通道上。真到了打仗、避險情緒上來的時候，資金最後還是回到美元上，因為暫時沒有比它更好的選擇。晚點：那我們要怎麼去理解美國這些年在重大節點上一直 TACO 的這件事呢？劉迪凡：美國說的話大部分是真的，因為監督力量太大，但也有一部分是假的；伊朗說的話大部分是假的，因為監督的人要吃槍子兒，但也有相當部分是真的，這從來不是二極體。很多人的思維就是要去判斷，美國說的是真的還是伊朗，但這其實根本沒必要。我覺得大家就不要去分析這些東西，因為分析了也沒法幫助做決策。還不如就是等 VIX（恐慌指數）什麼時候降到 20 以內，再繼續去做自己原來長期看好的方向。晚點：香港財政司司長陳茂波在去年和今年都說過，在全球政治和經濟環境深刻變化之下，香港被視為 “全球資本的安全港”，你認同嗎？劉迪凡：不是這個邏輯。我有一個朋友，之前在美國一家很大的基金做基金經理，管過上百億美元，現在轉去做家族辦公室。前兩天他的人還來問我，香港有沒有合適的基金可以看。原因很簡單，不是他突然特別看好中國內地市場或中國香港，而是他手裡的美國資產太多了，必須往外分散。這種分散 [7] 本身就是一股很強的力量。至於分到歐洲、日本、韓國、中國還是別的地方，對他來說首先是 “分散” 這件事本身，而不是押注某一個市場。當然，中國和日本可能會稍微好一點，有配置意義，但總的來說，這首先不是一個主動進攻的判斷，而是一個資產再平衡的動作。晚點：如果長期來看，你認為應對戰爭新常態最好的避險資產是什麼？劉迪凡：肯定還是黃金。看五年，美債和財政赤字的問題擺在那兒，美元大機率不會比現在更強，反而更可能走弱。從這個角度看，黃金的長期邏輯還在，必然還是避險資產。另外我看到的大部分人在避險時，不是去買另外一種資產，而是降倉位，也就是留現金。美國市場與亞洲市場的 AI 共識：等待裁員潮晚點：今年除了戰爭之外，AI 類股也發生了新的變化。亞洲 TMT 基金經理們普遍的回報區間估計在 15% - 4%，反而北美卻跑輸了，業績區間在 -10% 到 10%，為什麼會出現這樣的現象？劉迪凡：一個很重要的原因，就是中國基金經理抓住了這輪半導體、儲存等 AI 供應鏈上的機會。至少在香港市場，我看到一些基金經理因為光和儲存這條線抓得比較準，去年四季度到今年一季度做到 50% 收益的人並不少，表現明顯好過不少美國基金經理。這也慢慢滋生出一種很強的自信，他們覺得美國人不懂 TMT。晚點：為什麼美國的基金經理集體錯過了這個機會？劉迪凡：他們過去關注的重點一直都在網際網路和軟體上，半導體產業鏈一方面過去在整個 TMT 類股裡的市值佔比不高，另一方面又高度集中在亞洲，所以在北美真正能看懂這條鏈條的人其實很少。我之前見了前 Melvin Capital[8] 的基金經理，我問他，你為什麼不去做點亞洲產業鏈和半導體？他說他其實也想做，但問題是沒有研究員，沒法拆數跟核實資訊，這樣也就沒辦法建大倉位。如果只是配個 1% 到 2% 的倉位又沒什麼意義，還不如繼續做自己更懂的東西，比如在亞馬遜上弄個大的。我為什麼對 “敗軍之將” 感興趣，因為大起大落的人才能跟你說點掏心窩子的真話。可以看到，做家辦和管避險基金根本是兩個思路，前者關注如何長期複利自己已經賺到的財富，避險基金經理說到底是經營一個產品，年年都要打榜。晚點：如果北美的基金要重新把 AI 供應鏈的研究體系建立起來需要多長的周期？劉迪凡：他們現在就很糾結，不知道這東西是一波流，還是說值得去長期建設，這其實是一個挺複雜的過程，要建立新的能力，包括對研究員的信任。我再舉個例子，中國基金經理看 AI，習慣順著模型的變化一路往下拆。比如如果大家判斷下一階段的重點是多智能體，他就會繼續往下看，找到最關鍵的約束變數；在這條線上，Token[9] 成本往往就是那個核心變數，最後再圍繞它去買股票。但我從美國基金那裡，幾乎沒聽過有人這樣想問題。他們不會盯著卡脖子的環節，而是習慣把邏輯和倉位分散開。我不覺得現在有很多美國基金會因為這一輪亞洲產業鏈表現好，就立刻決定系統性地加大亞洲佈局。晚點：這兩種差異背後反映了什麼？劉迪凡：美國的 LP 喜歡穩定、可預期的收益，所以他們的基金經理不 FOMO（Fear of missing out，害怕錯過），更傾向於在長期標的上建立自己的護城河。他們的組合裡往往會放幾隻確定性很強的好公司，那怕一年只複合增長 15%，只要價格不貴，也願意長期持有。整個亞洲的 LP 大多還是希望投基金再致富一把，所以基金經理不太願意做那種特別明牌的東西，因為這往往不是拐點交易，彈性沒那麼大；反而是在模糊不清、爭議很大的時候，想像空間才更大。晚點：這輪亞洲 PM 的優勢，你覺得更像一輪市場風格給的 Alpha[10]，還是全球科技投資的話語權正在往更懂供應鏈的人手裡轉移？劉迪凡：我覺得還需要有更多的證明。首先是半導體供應鏈這個類股整體還是比較小的；其次是比如像 Lumentum[11] 這樣的公司，它其實還是一個千億以內市值的公司，美國那些大型 TMT 基金未必是不懂，而是他們體量太大了不敢進去。某種程度上，這更像是大基金和中小基金可投範圍的區別，而不完全是亞洲基金更聰明的區別。另外畢竟再怎麼說，OpenAI、Anthropic 都還是美國公司。我可以肯定的是像美國的核心資產，比如 Roblox、Robinhood、還有 Plantier 跌到價位，一定還是由美國基金來賺這錢的。晚點：今年 AI 上還有一個很矛盾的現象，一方面市場樂見大型科技公司不斷追加 Capex（資本支出）應對激烈的 AI 競爭，另一方面他們對這些科技公司的利潤表現卻有著極其苛刻的要求。劉迪凡：這就像在矽谷的人天天看著 Token 量暴漲很興奮，然後覺得曼哈頓的人都是傻帽一樣；曼哈頓的人偏傳統一些，也沒用那麼多 Token，信心自然就沒那麼強。但我覺得本質還是市場環境決定的。現在整體流動性偏緊，又疊加戰爭衝擊，資金只願意追逐那些最卡脖子的、下個月就能兌現的標的，否則就沒有人買。我最近聊了一個美國的基金經理，他在打仗以後，從原先的 4 倍的槓桿一下就降到了 0.8 倍。晚點：但去年大家還是非常樂觀的，比如阿里巴巴只要一喊要上調 Capex 股價就漲，但今年再喊好像就沒用了。劉迪凡：這個確實不好說。也許過幾天美國宣佈戰爭勝利，大家又想賺錢了，流動性就會寬鬆一點，或者美國經濟又出現一點衰退跡象，這樣降息路徑又明顯一些。反正很多因素是纏在一起、來回拉扯的。但總的來說，現在市場對 AI 泡沫論最大的擔心點，還是這些錢最後到底花到那兒去了。如果這幾千億美元的資本開支，最後很大一部分都流向了儲存，而不是更快地轉成收入、利潤和更清晰的回報，市場就會一直有疑慮。現在幾家大廠合起來已經花了 6000 多億美元，已經接近它們自身的所有現金流。但在這個階段，誰也不敢先收手，這就是囚徒困境。誰要是先退，市場很可能先給它砸個 10% 到 15%。所以那些既沒有跟到足夠細的 Token 資料、又擔心大盤下跌的資金，始終不會真正參與進來。晚點：在 AI 上，美國與亞洲的基金現在有什麼共識與非共識嗎？劉迪凡：我覺得共識就是，都在等待裁員潮，未來肯定要政府出手才能防止蕭條。非共識的就是大家還是賺不同的錢。亞洲基金搞硬體，看算力瓶頸的變化，那裡有瓶頸就去那裡；美國的基金就是以不變應萬變。畢竟大家面對的不是一個客戶群，就跟各搞各的 AI 其實有點一樣。另外亞洲基金就會嘲笑美國那邊沒有應對 AI 末日情景的預案，它們敢重手去空那些會被 AI 衝擊的資產，但美國的 TMT 基金很多時候做不到把倉位直接翻到淨空 [12]，這就是很現實的差別，美國的基金主要靠保持恆定的空倉比例來應對市場變化。晚點：對中產來說，應該如何配置科技類（TMT）資產？劉迪凡：首先，把美股作為投資的核心。因為美國是通膨社會，所以資產價格長期來看更容易上漲。標普和納指一直是美國家庭和家辦最核心的 Beta[13] 配置，其他市場通常不具備這樣的 Beta 屬性。第二，避免一級投資。一級很難退出，未來十年的不確定性太大。第三，固收意義不大，還不如選些 Beta 低一點的基金。第四，基金配置的專業門檻很高。更合適的做法是幾家資金聯合起來，投那些自己能研究清楚、資訊透明、也足夠熟悉的基金經理。不要只靠管道推薦或歷史業績做決定，因為一旦遇到回撤，你如果不理解背後的邏輯，就很難判斷該不該繼續持有。第五，個股投資很難。牛市裡看起來容易賺錢，但其實很難形成可重複的方法，尤其到了回撤階段，很多人並沒有真正的方法論，所以並不推薦。討論東昇西落沒有任何意義晚點：接下來除了越來越頻繁的戰爭和 AI 帶來的變化以外，還會發生什麼？劉迪凡：美國眼下的潛在風險還是衰退。很多美國宏觀基金經理認為，美股從去年 10 月開始整體就有點漲不動了，這至少說明市場差不多見頂了。另一個很重要的背景是，美國炒股的人非常多，股票對居民財富效應的影響也非常直接。如果美股因為各種原因出現一輪 15% 左右的下跌，散戶可能會進一步加快拋售，而這種拋售本身又會反過來壓制消費和信心，形成一種反身性的負反饋，最後把衰退風險進一步放大。晚點：亞洲市場呢？劉迪凡：中國乃至整個亞洲，長期都是一個有 Alpha 的市場。而且亞洲也已經有幾家基金證明了自己能穿越牛熊，比如香港的 Aspex Management、Trivest Advisors 和 WT Asset Management[14][15][16]。隨著這一輪業績繼續兌現，亞洲基金在 2019、2020 年之後，可能會再迎來新一波管理規模擴張，市場上也許會出現新一批幾十億美元、甚至四五十億美元等級的基金。特別是最近這半年，市場裡也存在一種很強的聲音：這個世界還是亞洲的，亞洲基金經理什麼都能做、就是能卷，美國人也沒什麼厲害的。晚點：我記得兩年前你提到過，國內的基金經理們很喜歡講 “東昇西落” 這個概念，現在大家還喜歡講嗎？劉迪凡：東昇西落是一個很二極體的詞，這種討論其實沒有很多意義。我去年年初和一家大型平台型基金的人聊過一次。那時候美股很好，中國市場不行，我就問他：中國這些基金經理如果一直做不出來業績，你們怎麼處理？我當時其實有點疑問，覺得如果一個市場長期沒有行情，這批人是不是就沒價值了。但他說不是這麼看的。因為他們是市場中性思維，所以會覺得，任何風格都有變化期，不能因為這兩年中國不行，就否定中國的基金經理。如何正確評價他們——第一，看中國基金經理彼此之間的相對表現，不能簡單拿去和美國基金經理直接比；第二，看他相對於指數到底做得怎麼樣。那怕現在看起來只是一張草紙、一條毛巾，最後也未必沒有用。這種分散 Alpha 的思路特別強。你看 Point 72[17]，去年第三季度海外業務大概佔三分之一，亞洲又佔海外的三分之二，說明亞洲這邊本身就能貢獻很多盈利。晚點：你見過厲害的基金經理們是如何在這種新常態下做交易的？劉迪凡：少數宏觀基金經理會把一些事件看作未來很大的尾部風險，提前佈局；但更多人還是會在自己最擅長的領域裡下注，而且更看重市場走勢。比如我知道最近有些人看好柴油，是因為經過一整套分析後，發現柴油的價格反應最明顯、最適合交易。即便如此，他們也不會長期死拿。宏觀交易和創投不一樣，不是看對一個長期方向就能一直持有，而是一定會設止盈、止損，在交易中反覆進出。因為他們知道，供給、生產和宏觀周期本來就在不斷波動。加倉也是一樣。除了極少數判斷特別堅定的人，大多數人通常不是因為自己覺得油價長期會到一百美元，就一開始上很大的倉位；而是要等市場走勢進一步確認，才會逐步加倉。中間變數太多，包括用什麼工具、怎麼配期限，任何一個環節不對，就算方向看對了，也未必賺得到錢。晚點：這些聽上去還是很常規的操作。那在現在這個階段對他們來說，有沒有一些新的素質或能力，是過去可能不那麼重要、但現在變得越來越關鍵的？劉迪凡：我之前調研過一位很成功的基金經理，他說自己前十年業績其實很好，但一直沒人投，原因很簡單：他說不清楚自己到底是怎麼賺錢的。因為他的打法裡帶有很多擇時和交易成分，不太容易被包裝成一個完整、穩定的故事。但他一直堅持一點，就是報憂不報喜。基金一旦出現回撤，他會主動告訴投資人，這次為什麼會回撤、自己是怎麼處理的。在他看來，這些比講故事重要得多。資管行業最後建立的不是對某套漂亮方法論的迷信，而是信任；而信任，往往恰恰是在你虧損、回撤的時候建立起來的。我覺得這個現在變得更重要了。晚點：所以在這種波動很大的時代，投資人要怎樣才能找到好的基金經理？劉迪凡：核心要 nimble（保持極大的靈活性），願意接受新的想法，嘗試不同思路。現在的市場有三個特點：第一，AI 影響的真實不確定性。市場並不清楚 AI 會以什麼節奏、分幾步影響經濟——那些行業會被衝擊，那些行業會爆發，以及這些變化會在什麼時候發生。第二，壓縮與釋放的循環。市場押注某⼀敘事時，相關因子 [18] 交易一度會被推到歷史極端位置，一旦原有敘事受挑戰，就會出現劇烈反轉；多次急速的風格輪動，背後都能看到避險基金和散戶去槓桿的推動。第三，錯位即機會。每一次市場錯位，都會為那些基於基本面、且有較高信心的倉位，提供不錯的進出場機會；同時地緣政治、關稅變化以及 AI 對勞動力的影響，也在持續抬高市場的複雜度。在這種環境下，一些看好長期敘事型的投資方法可能被徹底顛覆，因為沒人能預測得了那麼遠。另外是有可能以後做空機會要比做多機會多多了，因此必須適應環境、擴寬能力、迭代打法。看得廣、靈活能跨界，比深度垂直研究、長維度預測，價值要大得多。晚點：一年多以前，你說中國的 LP 們選基金用的是買包心態，買了誰的產品，然後賺了多少錢，略帶些炫耀。現在這個情況有變化嗎？劉迪凡：有。廣泛地來說，配置海外避險基金已經從一個方法變成了一個共識，現在只要海外有錢都會去考慮配置海外避險基金。我在香港參會，發現本行業的從業機構和人員暴增。這裡面一個關鍵的因素是，亞洲基金最近兩年表現得很好，所以他們會覺得配置基金也沒那麼難了。另外就是他們對策略也更熟悉了，宏觀經濟、事件驅動都在瞭解。我記得僅僅 1-2 年前，我還有個 LP 慨嘆基金配置很孤獨，現在又成了每個家辦都在幹了。可見凡事不能線性思維，有時候大邏輯對了，孤獨就孤獨吧。晚點：沒變的是什麼？劉迪凡：沒變的就是老闆們還是把家辦當成自己的第二春事業來做，要自己當 CIO，認為是在自己的英明指導下有了 Alpha。另外 AI 對大家的影響很大。中國人依舊對能指向未來的東西非常感興趣，甚至說只對這東西感興趣。美國的家辦就分散得多。晚點：中國的家辦們的投資方式有變化嗎？劉迪凡：家辦其實很難被當成一個整體來看。每一家都有自己的做法，而且會隨著所處階段不同，經歷不同的變化和循環。有的家辦原本做配置，後來又變回老闆自己下場炒股；有的經歷了 2022 年之後變得非常保守，大幅壓縮合作的基金經理數量，把資金更集中地交給少數幾個人；還有更多是這兩年隨著股市、尤其是美股走強，新出現的一批配置型家辦，它們把配置海外避險基金當成一種基礎的投資方法。這有點像投美股指數。長期看，它似乎總是在漲，但落到某一個具體時間段，收益和持有體驗會很不一樣，人最後得出的判斷也可能完全不同。晚點：你認為普通投資者應該如何與這個新常態共存？劉迪凡：第一，不要市場熱點在那裡，你就往那裡跑。對於一些小白來說，荷姆茲海峽可能都是兩個星期前才弄明白在那裡的，這樣追熱點有什麼用呢？就像去年大家都在算關稅，今年人人都算有多少桶石油、怎麼挖石油管道，但這些熱點很快就會消失的。第二，要建立自己的判斷標準，想想你的能力圈你的護城河是什麼。那怕你經過重重篩選找到了一個基金經理，如果你相信他，那幹嘛還要去聽一個免費的 Ray Dalio 呢？越是免費的，越不能盲從，我是非常不感冒那種用上下 5000 年、上下 500 年去拍人類的未來，太極端的敘事都是為了博人眼球的。晚點：那要怎樣才能真正抓住 Alpha，而不是被周期和情緒牽著走？劉迪凡：這些年我越來越覺得，只有在一個地方待得足夠久，才更容易看到 Alpha 機會，也就是別人恐慌、你敢貪婪的那個時點。不能一跌就跑，看到別人賺錢了再回來，這樣往往兩頭挨打。還有一點，就是賺錢的時候要主動分散，而不是繼續 All in，因為很多機會本質上都有周期。比如，我們這幾年一直在美國生物技術、能源電力、日本事件驅動等領域持續深耕，慢慢看到的 Alpha 機會也越來越多。工具箱越豐富，回報才越有機會做得更穩。 (晚點)

近日摩根士丹利發佈了《China AI GPUs – Closing the  Gap with the US 》，報告裡提到了關於中國AI晶片一些情況，我們摘取了部分內容，分享給大家。原文連結在文末。一、到2030年中國AI晶片市場規模將達670億美元我們在預測中國 AI GPU 市場時，採用了情景分析法，把供應、需求以及地緣政治方面的風險都考慮進去了。我們估算：到 2030 年，總的可觸達市場規模將達到 670 億美元。這意味著 2024 年到 2030 年間的年複合增長率（CAGR）為 23%。到時候，推理（inference）帶來的需求將超過訓練（training），這部分支出大約會佔到雲廠商總資本支出的 51%。我們的估算是基於主要雲服務商、電信營運商、政府及國企買家，以及其他 AI 相關公司的雲資本支出總和得出的。中國AI晶片市場規模從Morgan Stanley這張圖中我們也可以大致看出：增長初期主要由主權/國企（Sovereign & SOEs）和電信營運商驅動，但長期增長的關鍵在於“商業化應用”（Commercial Usage，主要體現在中國雲服務商CSP的支出上）。從結構上看，中國雲服務商（藍色部分）的支出佔比逐年擴大，從2023年的約60%增長到2030年接近400億美元，成為最大的單一需求來源。這表明AI晶片市場正從政府主導逐步轉向以商業需求為主導的成熟階段。我們預計，國產 AI 晶片的收入將從 2024 年的 60 億美元增長到 2030 年的 510 億美元（年複合增長率 42%），這將把自給率從 33% 提升到 76%。中國AI晶片自給率另外Morgan Stanley也提到了AI晶片在雲資本支援中的比例。AI 晶片佔全球雲資本支出總額的百分比從這張圖中，我們大致可以看出：從 2021 年到 2026 年，雲服務商在 AI 晶片上的花費佔其總資本支出（Capex）的比例從極低水平（約 5% 左右）急劇攀升至 45% 以上。另外Morgan Stanley認為，華為和寒武紀在短期內會領跑AI晶片的市場中國AI晶片廠商市場份額預估2026中國AI GPU市場份額二、十大中國AI晶片廠商與輝達（NVIDIA）的處理器在中國市場的情況相比，國產晶片擁有更低的總體擁有成本（TCO），並且在單個Token的處理成本（針對AI大語言模型推理任務）上具有可比性。Spec overview：中國AI晶片與輝達（NVIDIA）在產品 對比。(萌趣AI小棧)

本篇為高盛股票組合策略團隊於2026 年 3 月 10 日發佈的中國市場深度思考報告，圍繞油價衝擊、兩會政策、AI 產業趨勢、重資產 HALO 風格回歸四大主線展開，完整覆蓋市場表現、宏觀敏感性、政策訊號、盈利修復、資金倉位、AI 產業鏈、風格輪換、A/H 股分化等核心維度。報告明確維持超配中國股票立場，強調 A 股風險收益比更佳，結構性機會優先。一、開篇總覽：三大主線主導市場，維持超配中國股票當前全球與中國市場同時受到三大核心變數驅動：中東地緣衝突推升油價、全國兩會釋放政策訊號、AI 技術持續帶來產業變革與衝擊。市場表現呈現顯著分化：離岸中國股票（MSCI 中國）自 1 月初高點回呼 12%，年初至今下跌 5%，主要受軟體與網際網路科技拖累；A 股（滬深 300）相對抗跌，年內收益持平，展現更強韌性。高盛核心結論：繼續維持超配中國股票（A 股 + H 股）；盈利與估值預測保持不變；短期戰術視角下，A 股夏普比率顯著更高；建議聚焦結構性主題做阿爾法，直至全球地緣與AI 衝擊擔憂緩和。二、油價衝擊：中國敏感度低於亞洲新興市場，衝擊溫和可控布倫特原油價格已突破100 美元 / 桶，年內漲幅達 50%，為 2022 年 3 月以來最高水平。高盛從宏觀敏感性、市場傳導、歷史復盤三個維度，全面評估油價上行影響。1）宏觀衝擊：中國 GDP 與通膨受影響最小高盛經濟學家測算：若油價從70 美元 / 桶升至 85 美元 / 桶（對應荷姆茲海峽 1 個月運輸中斷），完全由供給驅動，且國內調控與財政避險生效：中國CPI 通膨將被推升約 0.2 個百分點；中國實際GDP 增速未來 4 個季度被拉低約 0.1 個百分點；對比菲律賓、泰國、韓國、台灣等經濟體，中國是亞洲新興市場中受衝擊最小的國家。基於油價進一步上行風險，高盛上調中國2026 年通膨預測：CPI：從 0.6% 上調至 0.8%；PPI：從 - 0.5% 上調至 0.3%；預計PPI 同比最快在2026 年二季度初轉正。2）對股市盈利影響：整體有限，已部分計價油價對股市的影響呈現非線性與結構性：成本推動型通膨與名義增長回升，可緩解部分中下遊行業盈利壓力；地緣風險階段，H 股與全球風險偏好聯動更強，但短期衝擊後往往修復；模型測算：油價每上漲20 美元 / 桶，對區域市場盈利整體負影響約 2%，但需持續高油價才會兌現。歷史復盤顯示：在地緣風險指數（GPR）飆升期間，中國股市通常與區域同步小幅調整，但後續分化明顯。本輪油價上行的需求破壞風險與二階效應，已在當前估值中部分體現。若出現 “滯脹” 情景，中國市場公允估值將再下行約 20%。三、兩會政策：符合預期，高品質增長優先，市場化導向延續中東局勢一定程度分流了市場對兩會的關注度，但政策訊號依然關鍵。本次兩會結論與政策導向基本符合高盛與市場預期。1）核心目標與財政基調2026 年實際 GDP 增長目標：4.5%-5%，低於去年 “5% 左右”，更強調高品質發展；財政政策保持擴張：廣義財政赤字率/ GDP 提升約 1 個百分點至12%；貨幣環境維持寬鬆；對戰略行業、消費、房地產提供定向支援。2）政策高頻詞：發展、安全、科技高盛通過文字分析顯示，今年政府工作報告重點突出：發展與現代化國家安全科技與創新3）資本市場定位提升高層明確提及：提高直接融資/ 股權融資比重；中央匯金發揮類平準基金功能；持續改善公司治理與股東回報。這進一步強化“慢牛” 錨點，市場化政策導向延續。基於大模型政策解讀，科技、部分周期與消費行業最受益於政策支援。高盛 “十五五規劃組合” 自 2025 年 11 月 18 日成立以來收益 7%，跑贏 MSCI 中國 8 個百分點。四、盈利展望：2026 年有望加速至 14%，A 股盈利上修更強當前處於2025 年年報 / 四季報披露期，2026 年一季報將在 4 月初公佈。已披露資料（全市場 15%、MSCI 中國 12% 公司已公佈）印證三大判斷：離岸股票2025 年盈利僅低單位數增長，受低通膨與外賣行業大額虧損壓制；A 股與 H 股盈利與預期修正明顯分化，A 股佔優，因材料、科技硬體、工業等行業權重更高；2026 年企業盈利有望顯著加速至14%，低基數疊加 AI、出海、反內卷三大驅動。長期看，三大動能將推動EPS 復合增速升至低兩位數：AI（9%）出海（12%）反內卷（10.5%）高盛維持2026 年末目標位：MSCI 中國：100滬深300：5200上行空間主要來自盈利兌現，除非出現超預期增長走弱或全球流動性風險。五、資金倉位：興趣回升但配置仍低，存在回補空間國際投資者對中國股票的興趣已回升至近年高位：高盛1 月全球宏觀會議調查：僅約 10% 客戶認為中國股市 “不可投資”，較兩年前 40% 大幅下降；美國投資者集中關注：AI、反內卷、企業出海、消費見底。但實際倉位依然保守：全球共同基金對中國低配約300bp；避險基金淨敞口處於周期低位；資金回補空間充足，是潛在上漲動能。六、AI：改變遊戲規則，中國是全球核心部分，顯著低配AI 仍是中國股市最核心主題，高盛重申四大判斷：中國是全球AI 生態不可或缺的一部分，佔全球 AI 相關市值10%、收入16%；全球共同基金對中國科技配置極低：僅**1.2%** 的全球科技敞口投向中國，嚴重低配；中國在AI 供應鏈具備比較優勢：算力基礎設施、電力、半導體環節突出；中國AI 並非泡沫：AI 帶來的效率提升與新增利潤，潛在價值比當前股價計價高 50%-100%；投資應採取阿爾法優先於貝塔策略。七、HALO 重資產風格回歸：低淘汰、實體資產佔優市場對AI 衝擊輕資產、服務型商業模式利潤的擔憂加劇，推動HALO風格崛起：HALO = Heavy Assets, Low Obsolescence重資產、低淘汰、高有形資產佔比、高壁壘舊經濟類股包括：材料、公用事業、能源、資本品高盛建構的HALO 組合，近期顯著跑贏整體 AI 類股。受益行業具備三大特徵：高有形資產/ 總資產比例；高AI 收入敞口；高研發與資本開支強度。八、A/H 股分化：A 股繼續佔優，H 股後續有望追趕年內A 股強、離岸弱的分化顯著，高盛認為短期仍將延續：A/H 溢價走闊，模型顯示未來 3 個月 H 股可能相對追趕；但財報季前盈利動量利多A 股；電力、算力基建、半導體等AI 優勢環節更多在 A 股上市；A 股全球 beta 低、外資持股低、資本帳戶相對封閉，分散價值更高；結論：A 股夏普比率繼續佔優，直至全球地緣與 AI 衝擊擔憂緩和。九、核心結論與投資框架（全文最終觀點）維持超配中國股票，A 股戰術性優於 H 股；油價衝擊對中國溫和可控，風險已部分計價；兩會政策符合預期，市場化導向支撐慢牛；2026 年盈利有望加速至 14%，三大長期動能確立；國際資金興趣回升但倉位極低，存在回補空間；中國AI 被顯著低配，具備結構性機會；HALO 重資產風格佔優，低淘汰、實體資產為王；優先結構性主題，等待全球風險緩和。 (資訊量有點大)

最近，美股市場出現了非常撕裂的一幕：一邊是散戶股民們還在為AI大模型能力飆升而狂歡，一邊卻是華爾街機構在大舉拋售各種高毛利軟體巨頭，反手將真金白銀塞進了各種重資產“老登股”。這完全違背了過去十幾年來市場對科技股投資的信仰。華爾街給這種現象起了一個代號：HALO交易（Heavy Assets, Low Obsolescence，重資產、低過時率）。此次價值重估，究竟是一時的情緒避險，還是主導未來十年的財富密碼？01Why Now？過去十幾年，輕資產公司一直都被認為是最完美的印鈔機。SaaS等軟體模式建立在無限可擴展性而非物理產品之上。一行程式碼可以瞬間低成本複製給全球萬千客戶，極低的邊際擴張成本帶來了極高的毛利率與估值溢價。尤其是前幾年，任何軟體公司只要宣佈“擁抱 AI”，股價就能原地起飛。比如主打國際語言教學的多鄰國(duo.US)，從2022年至2025年上半年期間，股價一度從70美元飆升至近550美元，3年漲幅高達7倍。而相反，傳統的重資產企業因為需要漫長的時間建廠房、買裝置、耗產能，面臨極高的資本開支與物理摩擦，長期被資金視為笨重且邊緣化的資產。然而，在2026年初，這種信仰正被暴力反轉。市場開始擔憂，無所不能的AI智能體（Agent）會像“吃豆人”一樣，一口口吞噬掉整個輕資產和軟體行業 。來源：pngtree如果大模型通過極其簡單的自然語言指令就能瞬間生成一套定製化的企業級工作流，那麼幾行程式碼就能生成的服務將不再具備護城河，傳統軟體公司動輒幾十上百倍市銷率的基本盤恐怕也將被徹底抽空。去魅與破壞並存，於是大量軟體股的遠期預期的崩塌引發了巨大踩踏。這種拋售甚至帶有了強烈的恐慌情緒。那怕一些公司當季的自由現金流依然強勁，但只要被打上“容易被AI程式碼替代”的輕資產標籤，機構就會毫不猶豫地清倉出局。似乎沒有物理護城河，再高的毛利也不堪一擊。因為AI 可以讓虛擬供給無限擴張，但無法創造物理供給。訂票平台Expedia和航空公司——達美航空就是一個很好的對比。未來的AI代理可以直接讀取使用者的日曆、偏好，自動全網比價並完成無感預訂，這種流量分發入口的價值正在被底層大模型急速架空。Expedia作為線上旅遊預訂巨頭，其數位化服務理論上極易被Agent直接取代，未來前景的不明確導致其股價一路下跌。反觀達美航空，手裡握著實打實的機隊，擁有真實的運輸能力，股價今年一路強勢。現在，市場正在瘋狂定價“稀缺性”。邏輯簡單來說就是，程式碼一秒鐘可以複製成千上萬次，但AI大模型永遠無法把旅客從紐約瞬移到倫敦。摩根士丹利主經紀業務（PB）的資料顯示，避險基金淨買入了半導體和全端人工智慧資產（涵蓋電力、科技等人工智慧相關領域），推動這些行業的持倉達到2020年以來的最高水平。另一方面，摩根士丹利的基礎設施軟體組合（MSXXINSW）成為今年拋售力度最大的主題，其持倉量已跌至2020年以來的最低點。而資金爆買重資產，並不僅僅是為了避險。02拆解HALO Trade今年以來，美股的重資產類股一路突飛猛進，其漲幅迄今大幅領跑輕資產類股。高盛在報告中揭示：“自2025年以來，我們新的重資產組合（GSSTCAPI）已經跑贏輕資產組合（GSSTCAPL）達35%。”AI對基礎設施的吞噬，直接造就了極其龐大的增量市場。訓練兆參數的大模型，盡頭是堆積如山的變壓器、液冷裝置和粗壯的銅纜。極高的物理重設成本，漫長的時間周期和工程複雜性，構成了重資產實體估值重估的基石。這條主線覆蓋了電網基建、公用事業、核能以及關鍵材料（工業金屬）等類股。它們披著傳統重資產的外衣，而賺的卻是最前沿科技革命的錢。這些企業之所以股價狂飆，是因為它們直接承接了AI資料中心那如同黑洞般的電力和物理基礎設施需求，而上下游資本開支周期的錯配使得訂單周期被無限地拉長。以電氣裝置為例，北美大型電力變壓器的交貨周期已經從過去的幾個月拉長到了數年。另一方面，全球化效率優先的時代面臨終結，大國博弈日益加劇，跨國企業被迫開啟轟轟烈烈的近岸外包與供應鏈重建。在地緣政治碎片化的背景下，這些昔日被視為邊緣化、重投入的物理資產（尤其是關鍵礦產、本土製造業設施），如今成為了國家安全和經濟運轉不可或缺的底座，一躍成為具有極高戰略價值的“稀缺資源”。程式碼可以一夜之間重寫，但物理產能的建構需要數年甚至數十年。挖掘機履帶的轉動、變電站的澆築、新銅礦的勘探投產，統統是以“年”為時間單位的。供給端的極度缺乏彈性與AI基建的爆發式需求迎頭相撞，造就了無法輕易化解的物理瓶頸。這決定了HALO交易不只是一次短期的資金炒作，而是一場長周期的產業趨勢。物理規律的限制，死死鎖定了這輪行情的下限。那麼，極高的物理複製成本，以及免疫技術顛覆的“低過時率”，符合這兩點要求的行業究竟有那些？摩根士丹利提出的HALO籃子（MSXXHALO）框定了七大結構性支柱產業，分別是：材料、公用事業、鐵路、管道、廢物處理、國防和訊號塔。而高盛的定義則更加廣泛，進一步將電網、運輸基礎設施、重型機械（如福特、通用汽車）、甚至餐飲食品飲料都納入了HALO交易的範疇。順著機構的選股圖譜，資金爆買這些重資產的邏輯可以被拆解為三個層次：其一，做多AI浪潮的物理“賣水人”。這條主線覆蓋了半導體製造裝置與資料中心溫控系統等身處科技競賽的產業鏈。AI晶片先進製程的升級和高密度算力帶來的散熱焦慮，讓這些擁有極高物理製造與專利壁壘的企業，成為了AI產業鏈上確定性最強的硬體收割機。其二，死守物理世界的絕對剛需，理由簡單粗暴：人類依然需要消耗石油、抵禦通膨和運輸實體貨物。這部分資產憑藉嚴苛的資本紀律、強大的終端定價權，成為了高息環境下資金最安心的重裝防守利器。其三，押注逆全球化的產能重估，AI + 周期“雙引擎”加持。譬如電網基建與電氣裝置、工業金屬一季重型機械等。這些類股既迎來傳統周期的更新換代，又吃到了新世界的AI紅利。03軟體股還有未來？當資金都在為物理世界的稀缺性支付溢價時，軟體股的市場未來似乎走向了盲區。2月Anthropic發佈了Claude Cowork的一周內，美國軟體股市值蒸發超1兆美元。這款Agent（智能體）工具能夠繞過軟體操作介面，直接讀取CRM或ERP的底層資料並自動執行工作流。市場擔心如果前端UI介面被AI取代，傳統企業軟體是否將退化成毫無溢價的CRUD（增刪改查）資料庫。但也有觀點提出，AI模型不會毀滅現存軟體，而是將作為“協調層（Orchestration layer）”寄生併疊加在現有系統之上。Anthropic近期推出了10款全新的AI外掛工具，將AI的觸角拓展到投資銀行、財富管理、人力資源(HR)、私募股權(PE)及工程設計等多個垂直場景。這些更新允許企業將其整合到包括賽富時(CRM.US)旗下的Slack、財捷、DocuSign、LegalZoom、慧甚以及GoogleGmail在內的眾多企業應用中。這釋放出了明確的產業訊號：大模型廠商的演進路線是接入現有生態，而非推倒重建。傳統SaaS是工業時代“分工範式”的產物，靠固化流程和按人頭收訂閱費建構壁壘。在AI時代，這種通用軟體的介面和程式碼確實會被即用即棄。但行業SaaS巨頭的護城河還未動搖：沉澱數年的獨佔資料、隱性流程和監管合規規則。大模型再聰明，也無法憑空捏造出一家企業的財務審計規則或供應鏈歷史參數。沒有這些底層資產源源不斷地“喂養”，再前沿的AI智能體也只是無源之水。而對於大模型公司而言，去捲各個垂直細分領域複雜的B2B合規、企業權限管理和沉重的交付流程，毫無規模效應可言。將大模型定位為底層的“通用大腦”或“超級員工”，賦能並嵌入現有的企業級軟體生態，才是收割利潤的最優解。未來，這些SaaS公司或許會成為“企業智能體OS（AIOS）”的初始資料底座，將過去的業務邏輯解構、封裝為可插拔的“能力包（Skill）”。儘管面臨質疑，Salesforce、SAP、Adobe等軟體巨頭近三年的毛利率都在不斷增長，去年都創下了歷史新高。回過頭看，市場可能把“軟體形態的消亡”放大成了“軟體價值的清零”。恐慌情緒砸出的，未來可能是難遇的黃金坑。04尾聲過去十年，華爾街信仰的是“軟體吞噬世界”。而如今AI的狂飆突進，最終在物理世界的堅硬岩盤上撞出了震耳欲聾的迴響。數字世界最極致的繁榮，最終還是要建立在變壓器、銅纜和重型機械這些最沉重、最笨拙的底座之上。 (格隆匯APP)